El fuerte freno en la acumulación de reservas del Banco Central empieza a encender luces de alerta en los mercados internacionales. Los seguros contra un default argentino se dispararon en los tramos más cortos y la curva de Credit Default Swaps (CDS) quedó fuertemente invertida, una señal de que los inversores concentran buena parte de sus temores en la capacidad del Gobierno para atravesar los próximos vencimientos en moneda extranjera.

El CDS argentino a un año opera en la zona de 1.600 a 1.900 puntos básicos, mientras que el contrato a dos años baja hasta un rango de entre 1.200 y 1.450 puntos. La anomalía está precisamente en esa pendiente negativa: resulta proporcionalmente más caro cubrirse contra un evento crediticio durante el próximo año que hacerlo a un plazo mayor.

"Lo que está marcando la curva no es necesariamente un problema de solvencia de mediano plazo, sino un riesgo de liquidez y refinanciación", explicó a LPO una fuente del mercado que sigue las operaciones OTC. La lectura es que el mercado empezó a poner el foco sobre la cantidad de dólares disponibles para afrontar los compromisos que se acumulan hacia 2027.

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Según los cálculos que circulan entre operadores, la curva de CDS arroja probabilidades implícitas de default cercanas al 20,8% a un año y al 30% acumulado a dos años. Esos porcentajes dependen de los supuestos de recuperación utilizados para valuar los contratos y, por lo tanto, no representan una probabilidad objetiva de default. Pero sirven para dimensionar cuánto se encareció la cobertura frente al riesgo argentino.

El cambio coincide con un fuerte deterioro en el ritmo de acumulación de reservas. Cohen había advertido que las compras del BCRA pasaron de alrededor de USD 103 millones diarios en julio a USD 39 millones en agosto y menos de USD 15 millones diarios en septiembre. Max Capital también detectó que el promedio móvil de compras de cinco ruedas llegó a caer a la zona de USD 12 millones diarios, uno de los niveles más bajos del año.

Fortress agregó otra señal de alarma. Las reservas llegaron a ubicarse unos USD 910 millones por debajo del máximo alcanzado en agosto y el Central absorbió apenas una pequeña proporción de las divisas operadas en el mercado, incluso en un contexto en el que la balanza comercial continuó dejando un importante superávit. El problema para el mercado no es solamente que ingresen dólares a la economía, sino cuántos de esos dólares terminan efectivamente en el balance del BCRA.

La preocupación se potencia cuando esa dinámica se enfrenta con el calendario de deuda. 1816 calculó vencimientos en moneda extranjera por USD 21.400 millones durante 2027 y otros USD 27.800 millones en 2028. Son casi USD 50.000 millones en apenas dos años, una cifra que obliga al Gobierno a combinar reservas, refinanciamiento y eventualmente el regreso al mercado internacional de deuda.

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El Fondo Monetario también viene insistiendo sobre ese punto. En su última revisión señaló que la capacidad de pago argentina continúa expuesta a riesgos excepcionales y vinculó la sostenibilidad del programa con un fortalecimiento de las reservas y la recuperación del acceso al mercado. El bajo nivel de reservas líquidas adquiere particular importancia ante las obligaciones de deuda que se aproximan.

La preocupación ya había obligado al propio Banco Central a mover piezas. En julio refinanció USD 6.000 millones correspondientes a operaciones de repo y trasladó vencimientos que estaban concentrados en 2026 y 2027 hasta septiembre de 2028. La operación buscó justamente despejar compromisos inmediatos y mejorar la liquidez en moneda extranjera.

La señal de los CDS aparece acompañada además por movimientos en el mercado cambiario offshore. Los contratos NDF, utilizados por fondos, bancos y empresas internacionales para cubrirse del peso sin necesidad de operar físicamente la moneda argentina, muestran una pendiente considerablemente alcista.

Las cotizaciones OTC ubican al NDF de octubre de 2026 entre $1.555 y $1.570, el de diciembre entre $1.635 y $1.655 y el de marzo de 2027 entre $1.760 y $1.790. Para septiembre del año próximo, las operaciones se mueven entre $2.010 y $2.060.

Esos valores no deben interpretarse directamente como una proyección del dólar. Los precios incorporan el diferencial de tasas e inflación, las restricciones cambiarias y distintas primas de riesgo. Sin embargo, muestran que el costo de cubrirse frente al peso aumenta considerablemente a medida que el horizonte se acerca a 2027.

De esta manera, dos mercados diferentes empiezan a enviar señales que convergen sobre el mismo problema. Los CDS muestran que se encareció fuertemente la cobertura contra un evento crediticio en el corto plazo, mientras los NDF reflejan una prima creciente para cubrir el riesgo cambiario conforme avanza 2027.

Para el mercado, el punto decisivo será si el Gobierno consigue revertir en los próximos meses el freno en la acumulación de reservas. Mientras Caputo mantenga cerrado el acceso al financiamiento internacional a tasas razonables, los dólares del Banco Central funcionan como una de las principales garantías frente al calendario de vencimientos.

Por eso, la inversión de la curva de CDS constituye una señal especialmente incómoda para el equipo económico: el mercado dejó de concentrar exclusivamente sus dudas en lo que pueda ocurrir después de las elecciones de 2027 y comenzó a cobrar una prima extraordinariamente alta para cubrirse de lo que pueda suceder antes.