"La apuesta al crecimiento tendrá que esperar hasta el año que viene"
Profesorde la Maestría de Finanzas en la Universidad Torcuato Di Tella, economista del Estudio Bein & Asociados, FedericoFuriase es uno de los más sólidos analistas de la nueva generación deeconomistas, en diálogo con LPO analizó los desafíos que enfrenta laadministración Macri para ordenar la macroeconomía y lograr que el país vuelva a crecer.
¿Qué país recibióMacri?
El problema de la macro fue que la economía llegó a la restricción externa cuando se quedó sindólares para financiar las importaciones necesarias para sostener los nivelesde consumo alcanzados. Durante el gobierno anterior, el dólar barato y lastarifas atrasadas se utilizaron para contener la inflación e impulsar lossalarios y el consumo, bajo el enfoque del "acelerador de la inversión".Pero esto no era sostenible ya que se terminaban inflando tanto el desequilibriofiscal, financiado con emisión del Banco Central (BCRA), lo que llamamos"dominancia fiscal"; como también el desequilibrio externo, manejando laescasez de divisas con el control de capitales, el "cepo".
Entonces la sábana quedaba corta y los intentos de políticas expansivasfrente a la escasez de divisas terminaban alimentando las expectativas dedevaluación, limitando los efectos buscados sobre la actividad.
¿A seis meses del nuevo Gobierno cuál es la situación actual?
Una vez soltado el cepo y puesto en marcha el proceso de corrección deprecios relativos del dólar y de las tarifas para intentar recrear la oferta dedólares y empezar a corregir el desequilibrio fiscal, enfrentamos tres desafíosque en el Estudio definimos como el "trilema" de la políticaeconómica.
¿Cuáles serían?
Primero, encontrar un equilibrio entre la cotización del dólar y latasa de interés que desarme las expectativas de devaluación y de inflación y permita que la gente empiece a ahorrar en pesos.Segundo, acotar la remarcación de precios tras las correcciones de preciosrelativos, en un contexto donde las pujas distributivas se exacerban. Ytercero, ir achicando la elevada brecha fiscal de partida (4,4% del PIB eldéficit fiscal primario -antes de intereses- neto de transferencias del BCRA yAnses en 2015).
Frente a este "trilema" que enfrenta la política, la apertura delcrédito es la llave que permite financiar la transición.
¿En ese proceso quefoto arroja el presente?
El peormomento del ciclo, con salarios viejos y precios nuevos; caída del consumo y picode inflación; parate de la obra pública y de la construcción; y con una tasa deinterés bien arriba, que intenta bajar la inflación pero que a la vez aumentael costo financiero de las Pymes y las familias.
¿El tipo de cambiovolvió a atrasarse, la devaluación quedó corta?
Si bien la foto del tipo de cambio real no es todavía una preocupación, lo que enciende una luzde alerta es la película: el tipo de cambio real bilateral contra el dólar pasóde 1,10 en noviembre a 1,53 en febrero luego de la devaluación, para volver a apreciarsehacia la zona de 1,28 en mayo (con base 1 = diciembre 2001). Frente a la bajadel precio del dólar y una inflación que siguió de largo, persiste el riesgo devolver a caer en la felicidad transitoria del atraso cambiario (aumento de lossalarios en dólares) para una economía que tiene elevado déficit fiscal y bajonivel de reservas -mientras la gente sigue ahorrando en una moneda que no es laque emite el Banco Central-, con el riesgo que eso implica.
¿El Gobierno reacciona a este riesgo?
Con las expectativas de inflación desacelerándosepor la tranquilidad del dólar y la finalización de las correcciones tarifarias,el Central tiene espacio para bajar las tasas de interés (ahora en 34,25% latasa de 35 días) y para intervenir en el mercado de cambios vía la compra departe del excedente de dólares y así darle batalla a la apreciación del tipode cambio. La inmovilizaciónde $47.000 millones por la suba de encajes le aumenta el margen de maniobra alCentral para comprar divisas (en torno a un máximo de us$ 3.400 millones),además del límite de us$ 6.200 millones fijado en su programa monetario.
O sea, creoque el Central tiene margen para potenciar la compra de dólares y expandir pesospor esta vía, sin necesidad de presionar sobre la inflación.
Pero, si la desaceleración de la inflación continúa dando margen alCentral para bajar las tasas, en algún momento, la baja del dólarpodría encontrar un piso a partir del cual el mercado podría darse vuelta yempezar a presionar sobre el tipo de cambio, sobre todo cuando se terminen losdólares de la cosecha.
¿Pero porqué sigue cayendo el dólar?
El contraste entre la cautela dela Fed (Reserva Federal) para subir las tasas y la cautela delCentral para bajar las tasas, favorece el ingreso transitorio de capitales y mantienepresión a la baja del tipo de cambio.
¿Cómo ve laestrategia de Sturzenegger?
En palabras simples, a través del régimen de metas de inflación, el BancoCentral busca preservar el valor de la moneda y para ello intenta construir"reputación" para coordinar las expectativas en función de lameta de inflación (es decir la inflación futura), y no de la inercia (inflación pasada).
Paradójicamente, la decisión semanal de tasas, en base a la estadística no oficial de una inflación núcleo semanal, no ayuda aconstruir "reputación".
Por otro lado, el costo de esta políticamonetaria contractiva, que llevó el ritmo de la expansión de la base monetariade 41% interanual en diciembre a 25% interanual en mayo, fue el aumentoexponencial del stock de Letras del Banco Central (Lebacs) y la altaconcentración de vencimientos en el corto plazo, complica la tarea de seguirbarriendo el excedente de pesos. Además, deteriora el resultado cuasifiscal delCentral por los altos intereses que tiene que pagar.
Por eso, pasar de la "dominancia fiscal" (financiamientomonetario del Banco Central al Tesoro) a la "dominancia monetaria" (usar la tasapara limitar inflación y financiar el déficit fiscal con deuda y no con emisión)no es condición suficiente para bajar la inflación y esto requiere en paralelo bajarel déficit fiscal para evitar presionar demasiado sobre los intereses de la deudadel Central o del Tesoro, que vuelva a alterar el equilibrio dólar-tasa deinterés, presionando sobre la inflación.
¿Piensa que se está logrando evitar eseriesgo?
Si el Central logra convencer que la inflación va a bajar, los bancospodrían aumentar la demanda de letras de más largo plazo, ayudando a derretirla "bola de nieve" de Lebacs que hoy tiene el BCRA. Algo de esto se empieza aver en el margen, pero todavía falta. Para tener dimensión del problema: En laspróximas cinco semanas vencen $356.000 millones en Lebacs, lo que representa el62% de la base monetaria.
¿Cómo viene elgradualismo fiscal?
La corrección de precios relativos no tuvo como correlatoun ajuste rápido del déficit fiscal: La devaluación aumentó el costo en pesosde los subsidios destinados a sectores con costos en dólares, mientras que elintento del gobierno por sostener la gobernabilidad y amortiguar los efectosrecesivos de cara a las elecciones del año, terminan pivoteando sobre elvértice del déficit fiscal.
Si bien el bajostock de deuda y el blanqueo de capitales brindan colchón, el alto déficitfiscal y las altas tasas de interés empiezan a poner en marcha el reloj de lasostenibilidad de la deuda pública en relación al tamaño de la economía.
Mencionó el blanqueo. ¿Es una estrategia oportuna para financiar eldéficit y promover el crecimiento o complica más el atraso cambiario?
- La jugada política de conectar un blanqueo decapitales con una fuente directa de financiamiento para los jubilados, podríafacilitar el paso por el Congreso. La mejora del ingresos de los jubilados, quesuelen destinar al consumo buena parte del ingreso adicional, junto con unmayor financiamiento disponible para la obra pública, podrían contribuir con larecuperación del segundo semestre.
En materia fiscal de corto plazo, la mayorrecaudación por la alícuota de la exteriorización de capitales (del 10% para bienespor encima de los $800.000) y por la colocación de bonos en el caso de larepatriación; podrían financiar el nuevo esquema previsional en el arranque eincluso dar algo de aire a la situación fiscal.
De todas formas, una vez finalizado el efectode una vez por el ingreso de fondos por blanqueo, el esquema planteado aumentala incertidumbre sobre la capacidad para cumplir con la meta de reducción del déficit, que es una condición necesaria para que elendeudamiento sea sostenible.
¿Es atractivo el blanqueo como está planetado?
Para la repatriación de capitales vía lasuscripción de un bono: las alternativas son un bono a 3 años zero cupono un bono a 6 años con cupón 0% los primeros dos años y un cupón de 5% losúltimos cuatro. Haciendo un ejercicio con números rápidos y tomando laopción de suscripción de un bono a 3 años con cupón 0% y suponiendo que es unbono bullet -es decir que paga el capital al final del perٕíodo-, y considerandouna tasa de descuento similar a la tasa de mercado que hoy tienen los bonos deduración similar, este mecanismo de repatriación de capitales implicaría una quitacercana a 13% a valor presente.
¿Por qué cree que se permitió blanquearsin repatriar los bienes?
Los objetivos del blanqueo apuntarían apotenciar el efecto sobre la recaudación fiscal dado por la alícuota sobre laexteriorización de fondos, dejando en un segundo plano los incentivos aingresar dólares frescos vía la suscripción de un bono (intransferible y nonegociable) en un contexto de apreciación transitoria del tipo de cambio.
Optimismo moderado
¿Cómo sigue la películade la inflación y la actividad?
La tranquilidad del dólar derivada de las altas tasas de interés, de laapertura al crédito y del ingreso de los dólares de la cosecha permitirán undescenso de la inflación una vez que dejemos atrás la corrección tarifaria, y, ensimultáneo, una mejora marginal del consumo y la actividad.
O sea, que elpanorama mejora un poquito. Sin embargo, un trilema es una suerte de triánguloen el que cuando en uno de los lados tiene un respiro, al vértice opuesto empiezaa faltarle aire. Hoy las pymes se quejan de la tasas y advierten que estánsofocando el empleo.
Si bien el apretón monetario del BCRA encareció el costo delfinanciamiento a las Pymes, hay que tener en cuenta que el canal del crédito alsector privado es bajo (13% del PBI). Por otro lado, si las tasas altasmantienen tranquilo al dólar y por esta vía permiten desacelerar la inflaciónuna vez digerida la corrección tarifaria, la recuperación de los salariospermitirá una mejora en el margen de la actividad. Paradójicamente, como enArgentina la demanda de dinero es inestable, es decir el dólar sigue siendo la monedade refugio, una baja de tasas apresurada podría en algún momento volver a ponerpresión sobre el dólar y eventualmente sobre la inflación, postergando larecuperación de la actividad.
¿Cuáles son lascondiciones que tienen que darse para que el sacrificio de los que hoy se vensobrepasados por la inflación haya valido la pena?
Nuestra proyección apunta a una caída delPBI Real (producción total a precios constantes) en torno a 1,9%, consistentecon una reactivación en el margen en el segundosemestre. Vale recordar que desde diciembre se encaró un proceso de correcciónde precios relativos que tiene como contrapartida una caída del salario real ypor ende del consumo. Si bien, producto de esta corrección, el crecimiento delas exportaciones y de la inversión van a moderar el efecto contractivo, elconsumo privado pesa cerca de un 65% en la producción total, mientras que lainversión representa cerca de un 17% y además tiene una demora entre que se tomala decisiones de invertir y que se ve el impacto en la actividad. La apuestapara el crecimiento queda postergada para el año electoral 2017.
O sea que a 7 mesesde fin de año, al crecimiento del 1% anunciado por Prat Gay no llegamos. ¿Y ala meta de inflación tampoco?
La inflación acumulada en el año va a estar bienpor encima de la meta del 25%. Con una inflación acumulada en el año en torno a24,5% según nuestro Relevamiento de Precios, nuestra proyección apunta a unainflación en diciembre en torno a 39% interanual (que incluye 7 u 8 puntos deimpacto directo por suba de tarifas) y es consistente con una desaceleración dela inflación a partir de junio hacia un ritmo mensual que anualizado sí estaríamás cerca de la meta del BCRA.
Justo en el último informe explicamos que, para los monetaristas, la inflación bajará porla política monetaria contractiva del BCRA, y para los estructuralistas, por latranquilidad del dólar. Si hacemos un poco de "dialéctica monetaria", podríamosatribuir la desaceleración de la inflación al freno en las tarifas y a latranquilidad del dólar derivada de las altas tasas del Central y de la aperturaal crédito.
¿Este repunte de finde año es sostenible? ¿Es con empleo o sin empleo? Porque los sectoresexportadores no son los más intensivos en mano de obra...
Este es eltercer nivel del análisis: la sustentabilidad del modelo de crecimiento.Si bien la apertura de la cuenta capital, previo arreglo con los holdouts,era una condición necesaria para estabilizar la macro y financiar un ajustefiscal más gradual, no es condición suficiente para que el crecimiento seasostenible.
El ingreso transitorio de los capitales financieros ayuda a moderar elesfuerzo de la política monetaria para bajar la inflación. Pero la apreciacióndel tipo de cambio resta competitividad y podría gatillar una salida decapitales en una economía con déficit fiscal, bajo nivel de reservas y quesigue usando el dólar como moneda de refugio. Por eso, para encarar un proceso de crecimiento sostenido en el tiempo se requiereque ingresen dólares para financiar un aumento de la inversión en los sectores quepermitan aumentar la productividad y/o la oferta potencial de dólares, paraasegurar el repago futuro de la deuda. La toma de deuda para financiar gastocorriente no es sostenible en el tiempo.
En este proceso, es clave el rol coordinador del Estado paraconectar la rentabilidad de los sectores que se vieron beneficiados por latransferencia de ingresos -desde familias y empresas, hacia el sectorexportador y de servicios regulados-, con el menor costo financiero por laapertura al crédito internacional. El Estado tiene que crear las condiciones deestabilidad macroeconómica para dinamizar la inversión, el empleo y el consumo, pasando así de la "teoría del acelerador de la inversión" con la que empezamos la nota, a un modelo de crecimientobasado en el "efecto multiplicador de la inversión". Debe evitar que esos recursos salgan del circuito productivo como fuga de capitales, para lo cual, laconstrucción de una moneda y la baja de la inflación son condicionesnecesarias.
¿Lo cree posible?
El desafío consiste en sortear la clásica inconsistenciaintertemporal en la que muchas veces incurrió la política en nuestra historia, cuando intentó financiar un ciclo de atraso cambiario -conprecios de materias primas, reservas, o bien con deuda- para impulsar nivelesde consumo que tarde o temprano resultan insostenibles en un contexto dedéficit fiscal y bajo nivel de reservas.