Profesor de la Maestría de Finanzas en la Universidad Torcuato Di Tella, economista del Estudio Bein & Asociados, Federico Furiase es uno de los más sólidos analistas de la nueva generación de economistas, en diálogo con LPO analizó los desafíos que enfrenta la administración Macri para ordenar la macroeconomía y lograr que el país vuelva a crecer.

¿Qué país recibió Macri?

El problema de la macro fue que la economía llegó a la restricción externa cuando se quedó sin dólares para financiar las importaciones necesarias para sostener los niveles de consumo alcanzados. Durante el gobierno anterior, el dólar barato y las tarifas atrasadas se utilizaron para contener la inflación e impulsar los salarios y el consumo, bajo el enfoque del "acelerador de la inversión". Pero esto no era sostenible ya que se terminaban inflando tanto el desequilibrio fiscal, financiado con emisión del Banco Central (BCRA), lo que llamamos "dominancia fiscal"; como también el desequilibrio externo, manejando la escasez de divisas con el control de capitales, el "cepo".

Entonces la sábana quedaba corta y los intentos de políticas expansivas frente a la escasez de divisas terminaban alimentando las expectativas de devaluación, limitando los efectos buscados sobre la actividad.

¿A seis meses del nuevo Gobierno cuál es la situación actual?

Una vez soltado el cepo y puesto en marcha el proceso de corrección de precios relativos del dólar y de las tarifas para intentar recrear la oferta de dólares y empezar a corregir el desequilibrio fiscal, enfrentamos tres desafíos que en el Estudio definimos como el "trilema" de la política económica.

Estamos en el peor momento del ciclo, con salarios viejos y precios nuevos; caída del consumo y pico de inflación; parate de la construcción y la obra pública y una tasa de interés bien alta.

¿Cuáles serían?

Primero, encontrar un equilibrio entre la cotización del dólar y la tasa de interés que desarme las expectativas de devaluación y de inflación y permita que la gente empiece a ahorrar en pesos. Segundo, acotar la remarcación de precios tras las correcciones de precios relativos, en un contexto donde las pujas distributivas se exacerban. Y tercero, ir achicando la elevada brecha fiscal de partida (4,4% del PIB el déficit fiscal primario -antes de intereses- neto de transferencias del BCRA y Anses en 2015).

Frente a este "trilema" que enfrenta la política, la apertura del crédito es la llave que permite financiar la transición.

¿En ese proceso que foto arroja el presente?

El peor momento del ciclo, con salarios viejos y precios nuevos; caída del consumo y pico de inflación; parate de la obra pública y de la construcción; y con una tasa de interés bien arriba, que intenta bajar la inflación pero que a la vez aumenta el costo financiero de las Pymes y las familias.

LPOJuan Casas

¿El tipo de cambio volvió a atrasarse, la devaluación quedó corta?

Si bien la foto del tipo de cambio real no es todavía una preocupación, lo que enciende una luz de alerta es la película: el tipo de cambio real bilateral contra el dólar pasó de 1,10 en noviembre a 1,53 en febrero luego de la devaluación, para volver a apreciarse hacia la zona de 1,28 en mayo (con base 1 = diciembre 2001). Frente a la baja del precio del dólar y una inflación que siguió de largo, persiste el riesgo de volver a caer en la felicidad transitoria del atraso cambiario (aumento de los salarios en dólares) para una economía que tiene elevado déficit fiscal y bajo nivel de reservas -mientras la gente sigue ahorrando en una moneda que no es la que emite el Banco Central-, con el riesgo que eso implica.

¿El Gobierno reacciona a este riesgo?

Con las expectativas de inflación desacelerándose por la tranquilidad del dólar y la finalización de las correcciones tarifarias, el Central tiene espacio para bajar las tasas de interés (ahora en 34,25% la tasa de 35 días) y para intervenir en el mercado de cambios vía la compra de parte del excedente de dólares y así darle batalla a la apreciación del tipo de cambio. La inmovilización de $47.000 millones por la suba de encajes le aumenta el margen de maniobra al Central para comprar divisas (en torno a un máximo de us$ 3.400 millones), además del límite de us$ 6.200 millones fijado en su programa monetario. 

El contraste entre la cautela de la FED para subir las tasas y la cautela del Central para bajarlas, favorece el ingreso transitorio de capitales y mantiene la presión a la baja sobre el tipo de cambio.

O sea, creo que el Central tiene margen para potenciar la compra de dólares y expandir pesos por esta vía, sin necesidad de presionar sobre la inflación.

Pero, si la desaceleración de la inflación continúa dando margen al Central para bajar las tasas, en algún momento, la baja del dólar podría encontrar un piso a partir del cual el mercado podría darse vuelta y empezar a presionar sobre el tipo de cambio, sobre todo cuando se terminen los dólares de la cosecha.

¿Pero porqué sigue cayendo el dólar?

El contraste entre la cautela de la Fed (Reserva Federal) para subir las tasas y la cautela del Central para bajar las tasas, favorece el ingreso transitorio de capitales y mantiene presión a la baja del tipo de cambio.

¿Cómo ve la estrategia de Sturzenegger?

En palabras simples, a través del régimen de metas de inflación, el Banco Central busca preservar el valor de la moneda y para ello intenta construir "reputación" para coordinar las expectativas en función de la meta de inflación (es decir la inflación futura), y no de la inercia (inflación pasada).

Paradójicamente, la decisión semanal de tasas, en base a la estadística no oficial de una inflación núcleo semanal, no ayuda a construir "reputación".

LPOJuan Casas

Por otro lado, el costo de esta política monetaria contractiva, que llevó el ritmo de la expansión de la base monetaria de 41% interanual en diciembre a 25% interanual en mayo, fue el aumento exponencial del stock de Letras del Banco Central (Lebacs) y la alta concentración de vencimientos en el corto plazo, complica la tarea de seguir barriendo el excedente de pesos. Además, deteriora el resultado cuasifiscal del Central por los altos intereses que tiene que pagar.

Por eso, pasar de la "dominancia fiscal" (financiamiento monetario del Banco Central al Tesoro) a la "dominancia monetaria" (usar la tasa para limitar inflación y financiar el déficit fiscal con deuda y no con emisión) no es condición suficiente para bajar la inflación y esto requiere en paralelo bajar el déficit fiscal para evitar presionar demasiado sobre los intereses de la deuda del Central o del Tesoro, que vuelva a alterar el equilibrio dólar-tasa de interés, presionando sobre la inflación.

¿Piensa que se está logrando evitar ese riesgo?

Si el Central logra convencer que la inflación va a bajar, los bancos podrían aumentar la demanda de letras de más largo plazo, ayudando a derretir la "bola de nieve" de Lebacs que hoy tiene el BCRA. Algo de esto se empieza a ver en el margen, pero todavía falta. Para tener dimensión del problema: En las próximas cinco semanas vencen $356.000 millones en Lebacs, lo que representa el 62% de la base monetaria.

¿Cómo viene el gradualismo fiscal?

La corrección de precios relativos no tuvo como correlato un ajuste rápido del déficit fiscal: La devaluación aumentó el costo en pesos de los subsidios destinados a sectores con costos en dólares, mientras que el intento del gobierno por sostener la gobernabilidad y amortiguar los efectos recesivos de cara a las elecciones del año, terminan pivoteando sobre el vértice del déficit fiscal.

Si bien el bajo stock de deuda y el blanqueo de capitales brindan colchón, el alto déficit fiscal y las altas tasas de interés empiezan a poner en marcha el reloj de la sostenibilidad de la deuda pública en relación al tamaño de la economía.

Mencionó el blanqueo. ¿Es una estrategia oportuna para financiar el déficit y promover el crecimiento o complica más el atraso cambiario?

- La jugada política de conectar un blanqueo de capitales con una fuente directa de financiamiento para los jubilados, podría facilitar el paso por el Congreso. La mejora del ingresos de los jubilados, que suelen destinar al consumo buena parte del ingreso adicional, junto con un mayor financiamiento disponible para la obra pública, podrían contribuir con la recuperación del segundo semestre.

La mejora del ingreso de los jubilados, que suelen destinar la consumo sus ingresos adicionales; con mayor financiamiento para la obra pública podrían contribuir a la recuperación en el segundo semestre.

En materia fiscal de corto plazo, la mayor recaudación por la alícuota de la exteriorización de capitales (del 10% para bienes por encima de los $800.000) y por la colocación de bonos en el caso de la repatriación; podrían financiar el nuevo esquema previsional en el arranque e incluso dar algo de aire a la situación fiscal.

De todas formas, una vez finalizado el efecto de una vez por el ingreso de fondos por blanqueo, el esquema planteado aumenta la incertidumbre sobre la capacidad para cumplir con la meta de reducción del déficit, que es una condición necesaria para que el endeudamiento sea sostenible.

¿Es atractivo el blanqueo como está planetado?

Para la repatriación de capitales vía la suscripción de un bono: las alternativas son un bono a 3 años zero cupon o un bono a 6 años con cupón 0% los primeros dos años y un cupón de 5% los últimos cuatro. Haciendo un ejercicio con números rápidos y tomando la opción de suscripción de un bono a 3 años con cupón 0% y suponiendo que es un bono bullet -es decir que paga el capital al final del perٕíodo-, y considerando una tasa de descuento similar a la tasa de mercado que hoy tienen los bonos de duración similar, este mecanismo de repatriación de capitales implicaría una quita cercana a 13% a valor presente.

LPOJuan Casas

¿Por qué cree que se permitió blanquear sin repatriar los bienes?

Los objetivos del blanqueo apuntarían a potenciar el efecto sobre la recaudación fiscal dado por la alícuota sobre la exteriorización de fondos, dejando en un segundo plano los incentivos a ingresar dólares frescos vía la suscripción de un bono (intransferible y no negociable) en un contexto de apreciación transitoria del tipo de cambio.

Optimismo moderado

¿Cómo sigue la película de la inflación y la actividad?

La tranquilidad del dólar derivada de las altas tasas de interés, de la apertura al crédito y del ingreso de los dólares de la cosecha permitirán un descenso de la inflación una vez que dejemos atrás la corrección tarifaria, y, en simultáneo, una mejora marginal del consumo y la actividad.

O sea, que el panorama mejora un poquito. Sin embargo, un trilema es una suerte de triángulo en el que cuando en uno de los lados tiene un respiro, al vértice opuesto empieza a faltarle aire. Hoy las pymes se quejan de la tasas y advierten que están sofocando el empleo.

Si bien el apretón monetario del BCRA encareció el costo del financiamiento a las Pymes, hay que tener en cuenta que el canal del crédito al sector privado es bajo (13% del PBI). Por otro lado, si las tasas altas mantienen tranquilo al dólar y por esta vía permiten desacelerar la inflación una vez digerida la corrección tarifaria, la recuperación de los salarios permitirá una mejora en el margen de la actividad. Paradójicamente, como en Argentina la demanda de dinero es inestable, es decir el dólar sigue siendo la moneda de refugio, una baja de tasas apresurada podría en algún momento volver a poner presión sobre el dólar y eventualmente sobre la inflación, postergando la recuperación de la actividad.

¿Cuáles son las condiciones que tienen que darse para que el sacrificio de los que hoy se ven sobrepasados por la inflación haya valido la pena?

Nuestra proyección apunta a una caída del PBI Real (producción total a precios constantes) en torno a 1,9%, consistente con una reactivación en el margen en el segundo semestre. Vale recordar que desde diciembre se encaró un proceso de corrección de precios relativos que tiene como contrapartida una caída del salario real y por ende del consumo. Si bien, producto de esta corrección, el crecimiento de las exportaciones y de la inversión van a moderar el efecto contractivo, el consumo privado pesa cerca de un 65% en la producción total, mientras que la inversión representa cerca de un 17% y además tiene una demora entre que se toma la decisiones de invertir y que se ve el impacto en la actividad. La apuesta para el crecimiento queda postergada para el año electoral 2017.

Nuestras proyecciones estiman para este año una caída del PBI en torno al 1,9 por ciento y una interanual que en diciembre estará en torno al 39 por ciento.

O sea que a 7 meses de fin de año, al crecimiento del 1% anunciado por Prat Gay no llegamos. ¿Y a la meta de inflación tampoco?

La inflación acumulada en el año va a estar bien por encima de la meta del 25%. Con una inflación acumulada en el año en torno a 24,5% según nuestro Relevamiento de Precios, nuestra proyección apunta a una inflación en diciembre en torno a 39% interanual (que incluye 7 u 8 puntos de impacto directo por suba de tarifas) y es consistente con una desaceleración de la inflación a partir de junio hacia un ritmo mensual que anualizado sí estaría más cerca de la meta del BCRA. 

Justo en el último informe explicamos que, para los monetaristas, la inflación bajará por la política monetaria contractiva del BCRA, y para los estructuralistas, por la tranquilidad del dólar. Si hacemos un poco de "dialéctica monetaria", podríamos atribuir la desaceleración de la inflación al freno en las tarifas y a la tranquilidad del dólar derivada de las altas tasas del Central y de la apertura al crédito.

¿Este repunte de fin de año es sostenible? ¿Es con empleo o sin empleo? Porque los sectores exportadores no son los más intensivos en mano de obra...

Este es el tercer nivel del análisis: la sustentabilidad del modelo de crecimiento. Si bien la apertura de la cuenta capital, previo arreglo con los holdouts, era una condición necesaria para estabilizar la macro y financiar un ajuste fiscal más gradual, no es condición suficiente para que el crecimiento sea sostenible.

El ingreso transitorio de los capitales financieros ayuda a moderar el esfuerzo de la política monetaria para bajar la inflación. Pero la apreciación del tipo de cambio resta competitividad y podría gatillar una salida de capitales en una economía con déficit fiscal, bajo nivel de reservas y que sigue usando el dólar como moneda de refugio. Por eso, para encarar un proceso de crecimiento sostenido en el tiempo se requiere que ingresen dólares para financiar un aumento de la inversión en los sectores que permitan aumentar la productividad y/o la oferta potencial de dólares, para asegurar el repago futuro de la deuda. La toma de deuda para financiar gasto corriente no es sostenible en el tiempo.

En este proceso, es clave el rol coordinador del Estado para conectar la rentabilidad de los sectores que se vieron beneficiados por la transferencia de ingresos -desde familias y empresas, hacia el sector exportador y de servicios regulados-, con el menor costo financiero por la apertura al crédito internacional. El Estado tiene que crear las condiciones de estabilidad macroeconómica para dinamizar la inversión, el empleo y el consumo, pasando así de la "teoría del acelerador de la inversión" con la que empezamos la nota, a un modelo de crecimiento basado en el "efecto multiplicador de la inversión". Debe evitar que esos recursos salgan del circuito productivo como fuga de capitales, para lo cual, la construcción de una moneda y la baja de la inflación son condiciones necesarias. 

¿Lo cree posible?

El desafío consiste en sortear la clásica inconsistencia intertemporal en la que muchas veces incurrió la política en nuestra historia, cuando intentó financiar un ciclo de atraso cambiario -con precios de materias primas, reservas, o bien con deuda- para impulsar niveles de consumo que tarde o temprano resultan insostenibles en un contexto de déficit fiscal y bajo nivel de reservas.