Esta semana, MartÃn Guzmán tuvo una exitosa colocación de deuda: no solo renovó todos los vencimientos, sino que consiguió $87.463 millones más de los que necesitaba, entre la primera y la segunda vuelta de la licitación del Tesoro. Pero cada vez, el mercado le presta menos a tasa fija con Letras de Descuento (Ledes), sino que apuesta a letras indexadas. Esta vez lo hizo colocando 70% de instrumentos atados a la inflación (Lecer).
Es que incluso cuando el Banco Central dio claras señales de aceleración en el ritmo de devaluación (esta semana lo elevó al 42% anual o 2,9% mensual), lo cierto es que con expectativas inflacionarias superiores al 50% anual y que en los próximos meses podrÃan superar el 4%, conviene apostar a instrumentos indexados que dejan un margen esperado en dólares del orden del 0,8% mensual (o su equivalente al 11% anual en dólares). Es una suerte de "carry trade" para inversores locales que en el corto plazo descomprime la presión cambiaria, pero en el mediano y largo plazo se vuelve en contra de la sostenibilidad de la deuda de corto plazo.
Y eso, desde el punto de vista de las finanzas públicas preocupa: cada mes que el déficit se financie con deuda indexada a semejantes tasas de interés reales, son más las necesidades de financiamiento a futuro. E incluso con cepo, la aceleración del déficit fiscal por el frente financiero más tarde o más temprano deviene en problemas.
Al respecto, un reciente informe de la consultora Quantum Finanzas, de Daniel Marx, expuso que el programa financiero del 2021 implicó amortizaciones de capital por el equivalente al 7,7% del PBI (e intereses de deuda por el 1,5% del PBI) que fueron cubiertas con emisión de deuda por el 10,4% del PBI, es decir, que generaron 2,7% del PBI de financiamiento neto.
Sin embargo, este excedente de financiamiento no consiguió cubrir la totalidad del déficit y el Banco Central emitió un adicional del 3,9% del PBI para asistir al Tesoro -incluso con ingresos extraordinarios como el ingreso a la riqueza y los DEGs del FMI-.
La consecuencia directa de la emisión de deuda de corto plazo del año pasado es un saldo para 2022 de amortizaciones a cubrir por el 8,7% del PBI. En un año, crecieron un punto del PBI las necesidades de financiamiento para cubrir el déficit financiero, algo impensado para otras partidas del gasto público como las de educación o seguridad o gasto en infraestructura. Por ejemplo, la intención de Guzmán con su ley de Presupuesto 2022 era incrementar este último del 1,8% del PBI al 2,4%, es decir 6 décimas.
A su vez, con la restricción del 1% de emisión monetaria para asistencia al Tesoro, este 2022 el Gobierno deberá elevar el financiamiento neto al 3% del PBI. En otras palabras, este año la emisión de deuda pública nacional en el mercado local deberá subir como mÃnimo al 11,7% del PBI siempre y cuando logre reducir el déficit al 2,5% del PBI y los intereses de la deuda mantengan su costo en 1,5% del PBI.
La creciente necesidad de financiamiento de mercado, indexado a una inflación superior al 50% puede hacer que rápidamente el costo del a deuda de corto plazo se acelere.
"El problema es que el 75% de la deuda en pesos está indexada a CER, a la inflación, y tiene una duration promedio de casi un año, muy corta, con lo cual se acumulan vencimientos en poco tiempo e indexados. Precisamente por estar indexado, no se puede licuar mediante inflación como la deuda en pesos a tasa fija. Para que esto sea sustentable, se necesitan dos cosas: que el crecimiento real de la economÃa le gane a la tasa de interés real de esa deuda y que el déficit primario vaya bajando para que disminuya el ritmo al que crece la deuda", explicó el economista de la consultora Anker Latinoamérica y profesor de la maestrÃa en Finanzas de la UTDT, Federico Furiase.
"Mirando no muy hacia adelante ya se ven los problemas: hay presión para que suban las tasas de interés reales para estabilizar el mercado de cambios e intentar bajar la inflación, en el marco de un acuerdo con el Fondo que obliga a revisar emisión y tarifas que van en detrimento del crecimiento económico en el corto plazo. Por otro lado, por el cepo, hay muchos inversores como bancos, aseguradoras y fondos comunes de inversión que están atrapados y solo pueden volver a invertir en deuda en pesos, lo que garantiza que se sigan renovando buena parte de los vencimientos", aclaró.
A esto se suma la concentración de vencimientos en determinados meses, algo desaconsejable para el perfil de vencimientos, pero que hasta ahora no significó mayor dificultad para el Tesoro gracias al cepo y a las operaciones de canje voluntario que viene llevando a cabo el equipo de EconomÃa.
Y aunque hay consenso respecto del riesgo de tener una deuda atada a una inflación desanclada, son pocos los que extreman los diagnósticos y directamente apuntan a esta dinámica del endeudamiento público como detonante de una explosión para la endeble macroeconomÃa.
Domingo Cavallo en esto no tuvo acompañamiento de sus colegas: "El peligro que no queda aventado con la complacencia del FMI a los incumplimientos casi seguros de las condicionalidades del programa, es el del default de la deuda en pesos que se estará incubando en la medida que las metas fiscales, como porcentajes del PBI, se logren cumplir a través de tasas de inflación cada vez más elevadas, como ocurrió durante 2021 y tasas de interés pretendidamente positivas ex-ante", publicó recientemente en su blog.
