La letra chica de la oferta de canje que Guzmán envió a la SEC confirmó que el Gobierno va a valerse de la estrategia de redesignación para cuantificar el porcentaje de aceptación que reciba la propuesta, pero con nuevos términos respecto de la oferta de abril. 

Lo hará en base a los bonos emitidos por Macri para "a su solo criterio" decidir cuáles van a ser las aceptaciones que cuente a la hora de determinar si se llegó al 66,7% que exigen las cláusulas de acción colectiva. Esta decisión fue la que hizo enojar a los negociadores del grupo Ad Hoc y reclamar la indenture de 2005 para los nuevos bonos quienes se apoyaban en su capacidad de bloqueo sobre ciertas series para trabar toda la reestructuración.

Si las cláusulas de acción colectiva (CACs) surgieron para limitar la posibilidad de los acreedores que no entraran al canje de estropear una reestructuración aceptada por una amplia mayoría (como lo hicieron los fondos buitre en el caso de la Argentina), la estrategia del reordenamiento de carteras o alianzas sobre series chicas para bloquearlas y forzar mejoras en las reestructuraciones fue la respuesta. Hecha la ley, hecha la trampa.

La estrategia de redesignación lo que permite es saltearse a las series bloqueadas y proseguir con el canje con el resto de las series. Es el remedio contractual en caso de que una minoría decida imponer su voluntad sobre una mayoría y les da a los acreedores que entren al canje cierta protección frente al riesgo de litigio permanente.

E incluso si se la combina con otra estrategia, conocida como "Pacman", pasa ser la puerta de entrada a un comportamiento de predación en serie de los holdouts por parte del deudor. Por eso, mientras dos grupos de bonistas como el Ad Hoc y los del Canje decidieron abroquelarse para hacerle un "lockout" o bloqueo a la propuesta argentina, otros acreedores ya aseguraron que van a litigar contra la estrategia de redesignación por considerar que se trata de un uso abusivo del contrato en detrimento de sus intereses.

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Y en esto, cabe aclarar que Guzmán hizo un cambio en la última propuesta. En abril, planteó la estrategia de redesignación sin más límites que las CACs y con la posibilidad de su uso secuencial; pero en julio, previendo que se pudiera argüir un uso abusivo de esta estrategia, optó por el camino de la legitimación de los mismos acreedores e incluyó en la propuesta una autolimitación a esta estrategia mediante umbrales mínimos de aceptación de parte de los acreedores (Minimum Participation Condition). En criollo podría traducirse como: "Si cierta mayoría de los acreedores estuvo de acuerdo y convalidó que avancemos en la reestructuración, no hay razones para considerar que la República ejerció una posición abusiva sobre el resto".

En la propuesta de julio Guzmán optó por el camino de la legitimación e incluyó en la propuesta una autolimitación a la estrategia de redesignación mediante umbrales mínimos de aceptación de parte de los acreedores. Si no, directamente de cae la propuesta.

Si luego los umbrales de aceptación de Guzmán son convalidados por los acreedores y eventualmente los tribunales, es otro cantar. Por lo pronto, al respecto no hay jurisprudencia y Argentina lleva el triste precedente de ser el causante de nueva jurisprudencia en materia de defaults y canjes.

Los umbrales de aceptación para avanzar con el canje e ir en pos de una reestructuración que deje a ciertas series afuera son llegar al menos a los dos tercios (66,7%) de aceptación de la propuesta de canje entre los casi 66.300 millones de dólares a reestructurar o bien si se consigue el apoyo suficiente de los acreedores mediante más del 50% de cada familia de bonos antes del 4 de agosto. Si no, directamente se cae la última propuesta del Gobierno.

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El asunto radica entonces en lograr llegar a esos mínimos que le permitan al Gobierno avanzar con la estrategia de redesignación y hacer el canje. "Es a todo o nada. Si no se llega al umbral, no se hace el canje y como en el juego de la Oca volvés a la casilla de inicio", ejemplificó un experto a este medio.

Pero el "todo" no es tan todo. Tranquilamente puede suceder que el bloqueo se observe en varias series y el Gobierno avance en una reestructuración parcial, en la que importantes volúmenes de acreedores pasen a ser "holdouts". Más del 60% de la deuda no está en manos de los grandes grupos de bonistas con los que negocia la Argentina. En el caso extremo de que todos los acreedores chicos acepten y solo los que están alineados con BlackRock, Ashmore y Fidelity se queden afuera, es factible que mediante las CACs y la redesignación el total de los holdouts sea menos del 20%.

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El otro punto para desarmar el argumento del abuso del contrato es que a todos los acreedores de los bonos M se les ofrece la misma canasta de bonos para elegir, por lo que -bajo condiciones ecuánimes- si una mayoría avala el canje no es porque se esté perjudicando con una oferta abusiva a la minoría que se quede sin entrar (holdouts).

Larry Fink, titular de BlackRock, el fondo de inversiones más grande del mundo.

De forma simplificada, hay 29 series de bonos elegibles para el canje. 12 de ellos están emitidos bajo la Indenture 2005 (6 bajo ley Nueva York y 6 bajo ley de Inglaterra) y son los bonos K en la jerga de los acreedores o la familia de los "Par y Discount". Y son el 36% de los bonos "elegibles", o sea de los bonos a reestructurar.

Además hay otra familia de 17 bajo la Indenture 2016 (5 en euros, 1 en francos suizos y el resto en dólares), son los Globales o bonos M. La letra chica de los primeros contiene cláusulas de acción colectiva (CACs) que exigen 85% de aceptación sobre el total de las acreencias a reestructurar y en simultáneo los dos tercios de cada serie de bonos (66,7%) para que la reestructuración (o cualquier otra modificación sustancial) rija sobre el 100% de la familia; mientras que para los bonos M las exigencias son algo menores: dos tercios del total y 50% de cada una de las series. Si fuera a modificarse solo una serie, rige un mínimo del 75% de aceptación. Lo mismo que si para un grupo de bonos M se hace la misma propuesta de canje.

Por lo pronto, cualquier modificación subsiguiente sobre estas series o los nuevos bonos requerirá 75% de aceptación sobre cada serie.

La estrategia de redesignación  

El punto aquí es cómo entran a jugar otras cláusulas dentro de las "Modificaciones Propuestas" que le permitirían a Guzmán redefinir cuáles son los bonos M que decide contar como parte del denominador para cuantificar el resultado del canje. Así, cuando el 4 de agosto cierre la invitación y los acreedores hayan votado si entran al canje, por el mismo hecho de aceptar los nuevos bonos propuestos, también estarán aceptando las modificaciones que habilitan a la República a rever cómo computa los votos (o aceptaciones) incluso después de la votación, lo que le quita poder de fuego a los holdouts.

Hay un chiste que dice que si al preguntarle a alguien ¿Cuánto es 2+2?" te responde "¿Cuánto querés que dé?", estás en presencia de un contador. La estrategia de redesignación va de eso: de hacer que 51/100 no dé 0,51 sino que pueda dar 0,6 o incluso más. Al decidir después de contar los votos cuáles van a ser considerados para el numerador (para hacer que se vuelva mayor gracias a las CACs) y cuáles van a computarse para el denominador (por las Modificaciones Propuestas).

Por el mismo hecho de aceptar los nuevos bonos, los acreedores también estarán aceptando las modificaciones que habilitan a la República a rever cómo computa los votos en su favor incluso después de la votación, lo que le quita poder de fuego a los holdouts.

Si al contar el nivel de aceptación, el 66,66% de los prácticamente 66.300 millones de dólares a canjear decidió entrar al canje (independientemente de que sean bonos M o bonos K), Guzmán habría cruzado el umbral de participación mínima y podría avanzar con el canje de los que aceptaron, incluso si no llegara a que se disparen las CACs en ninguna serie. Esto haría que los que entren empiecen a cobrar y que los holdouts se queden con papeles en default y por ende sin liquidez e incluso debilitados en su poder de fuego frente a una posible estrategia Pacman.

Pero puede ir más allá y ver al interior de cada familia de bonos si hay alguna serie bloqueada por los acreedores de entre los bonos M y redesignarla, es decir dejarla afuera del denominador y haciendo subir a 70 o 75% el nivel general de aceptación.

Cruzar el 75% sería la panacea, porque forzaría a todos acreedores de las demás series a aceptar y reduciría la cantidad de holdouts.

Si en cambio no llegara al 66,7% y por ejemplo llegara al 55% en el total, también puede fijarse en cómo se compone ese 55%. Y si el 50%+1 de cada familia de bonos aceptó la propuesta -la misma mayoría necesaria para definir un ballotage presidencial- también cruzaría el umbral mínimo de participación, por lo que podría revisar serie por serie a ver si se consiguió el 75% de aceptación necesario para forzar a la totalidad de los tenedores de esa serie a entrar al canje y convertir al 25% que no entró al canje en títulos canjeados. En este caso las acreencias arrastradas al canje, se computan como votos afirmativos para cuantificar el total de aceptaciones, lo que agranda el numerador. Y si con ellos se llegó al 60% de las acreencias de una o más series, también seguir adelante con la estrategia de redesignación. El 7 de agosto es la fecha pactada para hacer público el resultado.

Y luego, ¿la estrategia Pacman?

El videojuego de la carita amarilla que escapaba de los fantasmas mientras consumía pastillitas en un laberinto hasta que al comerse una pastillita especial tenía la posibilidad de dejar de ser perseguido y pasar a comerse los fantasmitas es una excelente analogía. En este caso el deudor es la carita amarilla y los fantasmitas son los holdouts más beligerantes.

Supongamos que por ejemplo en la serie de bonos en francos suizos, el Gobierno no consigue los votos suficientes para el canje. Un 45% vota a favor y el 55% decide quedar como holdout. Y con el resto de las series se llega a los umbrales mínimos, entonces el Gobierno puede avanzar con el canje, darles los nuevos bonos al 45% y dejar a esta serie en default, ya no con el total de las acreencias, sino solo con el 55% que se quedó afuera (reduciendo el tamaño de la serie).

Luego, semanas o meses después podría llamar a reestructurar uno de los nuevos bonos y la serie que quedó en default, de modo que del total de los títulos a reestructurar, la serie en francos suizos represente apenas el 20%. Al hacerles a todos estos acreedores la misma propuesta que pueda ser seductora para el 80% que tiene los nuevos bonos -pero no para los holdouts-, conseguirá el 80% de aceptación y como tal, CACs mediante, hacer que el 20% de acreedores belicosos tengan que aceptar los nuevos bonos, les guste o no.

Si alguno de los bonos en dólares también hubiera quedado fuera del canje, entonces el Gobierno podría armar una tercera reestructuración a medida de sus necesidades para "comerse" a los holdouts de esa serie en dólares. Y así sucesivamente.

Cabe mencionar que no está claro que el Gobierno tenga intención de jugar al Pacman con sus acreedores, pero no deja de ser una posibilidad contractual cierta y completamente legal. Claro que, mientras tanto, la Argentina deberá seguir escapándole a los demás fantasmitas que quieran llevarlo ante la Justicia de Nueva York para acelerar los pagos de la deuda.