economía
Una apuesta por la infraestructura y la productividad
Por Rodrigo Álvarez
¿De qué depende la dinámica de la inversión y, en última instancia, del PBI presupuestado para 2018? Un análisis de las variables de la economía real.

El Presupuesto presenta un escenario macroeconómico para 2018 altamente dependiente de la dinámica de la inversión. El PBI crecería 3,5% y la demanda agregada casi 5%, con la inversión aumentando en torno al 12%, liderando ampliamente el resto de los agregados. ¿De qué depende la dinámica de la inversión y, en última instancia, del PBI? En Analytica creemos que la inversión en infraestructura será clave.

A diferencia de lo ocurrido en la década del ‘90, este crecimiento no se daría con cambio de propiedad de los bienes públicos sino a través de los programas de participación público- privada (PPP), que impulsan desde el gobierno, y con inversiones asociadas a la mejora en las tarifas de servicios públicos. En base a nuestras estimaciones, la mitad del crecimiento proyectado estaría explicado por este tipo de inversiones. El resto depende del mercado interno, en especial del impacto del incremento del crédito sobre el valor agregado.

Recientemente presentamos una descomposición de los drivers de la inversión en cuatro componentes: productividad, tasa de interés, variación de los precios de los commodities y resto. Para el período 1950-2015, el 61% del crecimiento de la inversión en economías emergentes estuvo explicado por la dinámica de los commodities, el 15% por la tasa de interés y el 12% por la productividad.

Teniendo en cuenta que la tasa de interés internacional (v. gr. la tasa de los bonos emitidos por el Tesoro Americano a 10 años) se ubica en mínimos, es difícil pensar en un "boom" de los commodities. Generalmente existe una fuerte correlación entre la apreciación del dólar y las variaciones de precio de este tipo de bienes (v. gr. un encarecimiento del dólar está asociado a una caída en el precio de los commodities).

Difícilmente las tasas de interés internacional bajen de los niveles actuales, favoreciendo la apreciación del dólar (respecto del resto de las monedas y en particular del Euro) y poniendo presión a la baja en los precios de las materias primas. Por lo tanto, los precios internacionales, los cuales explican el 60% de la inversión, no jugarían a favor del escenario trazado en el Presupuesto.

A su vez, no esperamos que las tasas de interés en dólares y reales bajen mucho teniendo en cuenta el escenario internacional mencionado, las fuertes emisiones de deuda externa esperadas para el año próximo y la rigidez a la baja observada en la inflación núcleo (lo cual condiciona la baja de la tasa de interés real). De este modo, el costo del capital, el cual explica el 15% de la variabilidad de la inversión, no estaría contribuyendo a validar las proyecciones del Gobierno.

Sin embargo, los factores asociados a la productividad estarían mostrando un comportamiento saludable de la mano de las inversiones en infraestructura. En un informe reciente destacamos que 6 de los 12 puntos proyectados para la inversión podrían estar explicados por proyectos ligados a transporte, energía e infraestructura social. Además, esto sería posible en un contexto de consolidación fiscal de la mano de la estructura PPP y las inversiones comprometidas con las empresas concesionarias de servicios públicos.

Del lado del sector privado, vemos muchos proyectos ligados a la construcción de edificios "multivivienda", a la industria automotriz (terminales y encadenamientos) además de los ya mencionados emprendimientos en energía. Los dos primeros explicados por la mejora de los créditos en pesos (hipotecarios y a desarrolladores) y un mejor desempeño de la economía brasileña, respectivamente.

Tanto el contexto externo como interno generan un escenario poco propicio para 2 de los 3 factores relevantes para el crecimiento de la inversión. Sin embargo, la concreción de múltiples proyectos de infraestructura como así también la dinámica del crédito doméstico estarían explicando el desempeño proyectado para la inversión. Vale la pena destacar que la mayor parte de este crecimiento está asociado directamente a una mejora de la productividad, lo cual genera importantes derrames en el largo plazo sobre el resto de la economía, en particular sobre la dinámica inflacionaria. 

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