En un contexto de deterioro bastante generalizado tanto de las percepciones (situación actual, evaluación de la gestión, etc.) como de las expectativas (situación a un año, capacidad del gobierno para superar los problemas, etc.), el deterioro de las expectativas, especialmente en el terreno inflacionario y en el de actividad económica que surgieron del relevamiento de mercado que efectúa el BCRA (REM) concitó mucha atención periodística. De un modo bastante simplificado, la mayoría de los análisis efectuados por los economistas apunta a responsabilizar casi exclusivamente del deterioro de la expectativa de inflación para el corriente año (desde 16.6% en noviembre a 19,4% el último viernes) a la modificación de la meta (de 10% a 15%) anunciada el último 28 de diciembre.

Sin pretender negar el posible impacto que dicha decisión, y sobre todo de su desprolija implementación, en este deterioro de las previsiones, creemos que el análisis comentado más arriba es exagerado y pierde de vista unos cuantos factores a los que vale la pena pasar revista. En primer término, las expectativas inflacionarias para el 2018 se vienen deteriorando desde abril de 2017, cuando la previsión del IPC era de 14% y subió hasta 16,6% en el relevamiento de noviembre (publicado en diciembre).

Incluso el dato conocido en enero (relevado en diciembre), basado en las respuestas de una porción minoritaria de participantes del REM (19 sobre un total de 55) también mostró un deterioro no menor, ubicándose en 17,4%. Esta tendencia también se observó para la expectativa para el año 2017, la cual en junio de 2016 se situaba en 19% y en noviembre de 2017 24%. 

El motivo de estas correcciones obedece según nuestra visión al hecho de que las expectativas van incorporando información a medida que se conocen los datos nuevos (IPC efectivamente observado, incrementos de tarifas, tipo de cambio), y como los resultados se situaron mayoritariamente por encima de las expectativas, fue impactando en las previsiones futuras. Así, aún conscientes de que estamos apelando a un contrafactual, con todos los riesgos que ello conlleva, nuestra visión es que aún si no se hubiese anunciado dicha modificación, y sobre todo a la luz del dato de inflación de diciembre de 2017 (3,1% anunciado en FECHA), las expectativas hubieran continuado deteriorándose.

Más tiempo del esperado

Otro elemento que la visión simplificada de alguna manera oculta es que el proceso de desinflación está llevando bastante más trabajo y tiempo del que, en particular las autoridades del BCRA, se preveía, y que de alguna manera esto marca que el abordaje utilizado no ha rendido los frutos esperados.

Más aún, el esquema de metas de inflación abrazado por el Banco Central, y las metas a todas luces carentes de realismo han impactado de una manera muy relevante en el nivel de las tasas de interés, las que se situaron en términos reales en niveles de dos dígitos. En efecto, al momento en que las autoridades decidieron modificar las metas, la tasa de interés real, calculada como la diferencia entre la nominal y la expectativa de la inflación núcleo para los próximos 12 meses, se encontraba en un nivel de 13,9%. 

Este súper tasón fomentó el ingreso de capitales especulativos con el fin de aprovechar este diferencial (carry trade), exacerbando así el proceso de atraso cambiario inherente al esquema de financiamiento del déficit fiscal con endeudamiento externo. La evolución del tipo de cambio, que vino corriendo a la inflación por detrás, y datos como el de formación de activos externos (US$ 22,113 millones alrededor de 3,6% del PBI en 2017) y el saldo negativo de la balanza de turismo (US$ 10,847 millones un 1,8% del PBI) son indicadores que ilustran esta situación de un modo bastante inequívoco. 

Al mismo tiempo, la permanencia de las tasas de interés reales en niveles tan altos, sobre todo luego de un año en que las entidades financieras redujeron sus disponibilidades de liquidez, apuntaba a una sequía de crédito que en algún momento hubiera tenido impacto en el nivel de actividad (sumado al impacto negativo de la apreciación cambiaria). Teniendo en cuenta lo anterior, nosotros seguimos pensando que la corrección anunciada el 28/12 era necesaria, e incluso que la misma debió haberse implementado con anterioridad, incluso por iniciativa propia de la autoridad monetaria.

Claramente, las malas noticias en el frente inflacionario, a lo que se suma este deterioro de las expectativas le impondrá límites al BCRA para continuar con el ciclo bajista de las tasas de interés, y esto ocurre en niveles todavía muy elevados de esta variable (10,8% real aun incorporando este famoso deterioro de las expectativas), lo cual nos coloca en una situación incómoda. Tampoco resulta del todo claro el nivel de tipo de cambio que sería "deseable" para las autoridades. 

En efecto, si bien el ajuste de esta variable observado en los últimos meses ha sido importante (11,3% desde principios de noviembre al día, o 90% anualizado), lo cierto es que el mismo ni siquiera alcanzó para compensar la inflación de los últimos doce meses. Combinando las dos variables, entendemos que la cautela, a nuestro juico excesiva, con que el BCRA actuó al comienzo del ciclo bajista no permite despejar la incertidumbre, ya que ante cualquier movimiento bajista de la tasa de interés (cosa que por más límites que existan aparece como necesario) puede esperarse un impacto en el tipo de cambio, situación que no ayuda a definir proyectos de inversión. 

En este sentido, nosotros creemos que las autoridades del BCRA debieron haber dado una señal más contundente cuando comenzaron el ciclo bajista de las tasas, tal vez como sí hicieron en la parte más larga de la curva de Lebac, con el fin de dar por finalizado rápidamente el proceso de ajuste de tasas, y no verse ahora en la incómoda situación de estar limitado por los datos para bajarla, pero compelido a hacerlo por su alto nivel.

La dinámica posterior a la modificación de la meta de inflación muestra de alguna manera una falla en la coordinación entre la política monetaria y el resto de instrumentos que deja este tema espinoso en el tapete, lo cual a su turno complejiza el proceso de la negociación paritaria.

En síntesis, no coincidimos con la visión dura de echarle la culpa de los problemas a la "recalibración" de las metas, más allá de que los errores de implementación son evidentes. Entendemos que no es bueno que ese árbol tape el bosque de metas de inflación incumplibles, tasas de interés estratosféricas y apreciación cambiaria. La iniciativa de adoptar metas de inflación más realistas era necesaria, de hecho la diferencia entre las metas y las expectativas se han achicado, y si bien no es posible desconocer el deterioro de la situación, creemos que las autoridades tienen la obligación de mostrar un sendero futuro consistente y creíble cuanto antes.