Política monetaria
El BCRA y el camino a la licuación
Por Federico Rozencwaig
El stock de Leliqs y pases pasivos supera el 100% de la base monetaria. Esto representa un riesgo inflacionario y podría terminar en una licuación de los salarios reales.

La crisis del covid-19 reduce la oferta de bienes y servicios a nivel global dada la restricción a la movilidad de las personas. En consecuencia, la recaudación tributaria cae y el gasto fiscal se incrementa, ya que los gobiernos intentan evitar una merma significativa en la demanda. Este último se financia, en gran medida, a través de emisión monetaria que ejerce una presión a la baja en las tasas de interés. De esta forma, la mayoría de los Bancos Centrales del mundo expande notablemente sus balances y los enfrenta a un desafío de estabilidad inédito.

En este contexto, Argentina no es la excepción. La base monetaria en lo que va de 2020 creció 30%, dato que a priori no resulta extremadamente elevado si se tiene en cuenta que la inflación sería de casi 16% en el acumulado a julio. Sin embargo, el Banco Central viene asistiendo al Tesoro con 1,4 billones de pesos, de los cuales absorbió 1,1 billones con instrumentos remunerados como Leliqs y pases. Así, el stock de estos instrumentos excede el 100% de la base monetaria. 

Sin embargo, sí es la excepción en materia de inflación. A diferencia de nuestros vecinos y más aun de las economías desarrolladas, por no tener anclada las expectativas de largo plazo, el país enfrenta un riesgo inflacionario relevante que todavía no se volvió tan evidente. Es que durante la pandemia, las personas prefieren tener plata en efectivo o en la cuenta corriente en el banco en casi de cualquier eventualidad. Pero, en la medida en que se relaje la cuarentena, y la gente deje de retener el dinero de forma precautoria, poco a poco subirá la velocidad de circulación del dinero y, en consecuencia también lo harán los precios.

En breves palabras, si la crisis es un desafío para la estabilidad monetaria para todos los Bancos Centrales del mundo, al BCRA además lo agarró mal parado por años de inflación y creciente desconfianza en el peso. Teniendo una brutal caída de la actividad, no sorprendería que no alcancen los dólares para satisfacer la demanda financiera de divisas y devaluemos. El resultado sería un tipo de cambio real más alto y salarios reales más bajos, abaratando así los factores de producción para suplir el desorden macroeconómico y la falta de productividad que nos acompañan hace décadas.

A su vez, la recaudación continúa descendiendo al 13% interanual en términos reales y el déficit fiscal primario probablemente se ubique en torno al 7% del PBI hacia fin de año. Por consiguiente, es factible que la autoridad monetaria prolongue su papel de principal financista del fisco. Más si se tiene en cuenta que por el momento no hay otra fuente de financiamiento al alcance del Gobierno.

Por otra parte, la política cambiaria arroja una brecha de 76% entre el dólar oficial y el contado con liquidación. Si bien el tipo de cambio real multilateral se encuentra alrededor de su promedio histórico, el bilateral con Brasil está 23% adelantado. Esto ocurre porque nuestro socio comercial debilitó su moneda un 36% con inflación de solo 0,5%, mientras Argentina devalúa 22%. Este es otro punto en el que la pérdida de competitividad podría menguar el saldo futuro de la cuenta corriente y hacer más escasos los pocos dólares de la economía en relación con la enorme y creciente cantidad de pesos.

No obstante, por ahora el peso se deprecia al 2,6% mensual, superando por el momento a la variación del Índice de Precios al Consumidor. A pesar de esto, existe cierta resistencia a acelerar la cotización del dólar a causa de su potencial traslado a precios. La evidencia avala este temor: la velocidad con la que las devaluaciones se tradujeron en inflación fue destacable en enero de 2014, diciembre de 2015, agosto de 2018 y también en agosto de 2019.

Adicionalmente, el Banco Central vendió dólares en 18 de las últimas 24 ruedas, pese al cepo reforzado implementado el 28 de mayo a partir de la comunicación "A" 7030.  Lo que muestra que los controles de capitales pueden atenuar, pero no consiguen que ceda la demanda de divisas.

Por último, la entidad que dirige Pesce tiene una posición de venta de futuros por aproximadamente 4.500 millones de dólares (sólo en Rofex). Entonces, considerando que este mercado se opera en pesos, un salto discreto del tipo de cambio conllevaría a una mayor emisión.

En síntesis, la economía presenta un desequilibrio monetario y cambiario que tarde o temprano desembocará en un ajuste de tipo nominal.

Asimismo, dada la proximidad de las elecciones de medio término, una posibilidad es que la licuación se adelante para que el costo político sea pagado con cierta distancia temporal respecto a los comicios. De todas maneras, habiendo finalizado el capítulo del canje correspondiente a la legislación foránea, aún queda uno que podría ser determinante para que el Banco Central comience su camino hacia el equilibrio: la negociación con el FMI.

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