Editorial
La expansión a toda costa y sus riesgos
Por José María Fanelli
El gobierno juega una carrera entre expandir el nivel de actividad vía aumento del gasto y emisión, contra el crecimiento de la inflación. Una carrera que consiste en correr más rápido que el atraso cambiario, quizás una forma de mejorar las chances sea correr la meta hacia atrás de forma de llegar más fácil. No habría que descartar que las elecciones se anticipen.
La economía argentina entró en el segundo trimestre del año con un nivel de actividad en aumento, el valor nominal del dólar estable y una tasa de inflación alta que tiende a consolidarse, impulsada por las políticas expansionistas del gobierno en el plano fiscal, monetario y salarial.

Estas políticas estaban teniendo efecto sobre todo en relación al consumo, ya que la inversión no termina de afirmarse debido a que la incertidumbre, que alimenta la salida de capitales más que la compra de activos productivos. Otro hecho relevante del comienzo de trimestre fue que las autoridades lanzaron finalmente la oferta de canje con el objetivo explícito de volver a colocar deuda en los mercados internacionales. El acceso al mercado de crédito internacional aparece como una necesidad debido a que el sector público ha vuelto a generar déficit significativos. Como tanto la reactivación económica como el lanzamiento del canje eran eventos anticipados, si esto hubiera sido todo, se habría tratado de un comienzo relativamente “tranquilo” del trimestre. Las noticias sobre hechos graves de corrupción, asociados con el comercio con Venezuela habrían primado sobre las estrictamente económicas.

Sin embargo, la crisis griega y el súbito agravamiento de los mercados financieros internacionales hicieron que las “sorpresas” no estuvieran ausentes. Este hecho ha introducido restricciones nuevas sobre el futuro de la Argentina. Las dos más importantes son, primero, que será más difícil acceder al mercado internacional de capitales y hacerlo a tasas razonables y, segundo, que puede haber correcciones al alza en el tipo de cambio nominal de nuestros competidores, haciendo poco viable la estrategia de mantener el tipo de cambio nominal más o menos fijo. El éxito que tenga el nuevo fondo creado por la UE tendrá gran influencia sobre la trayectoria de estas dos restricciones.

Una "sorpresa" esperada

Hemos puesto comillas en la palabra sorpresa al referirnos a Grecia pues los hechos estaban lejos de ser inesperados. Ya hace un tiempo que se sabe que la situación fiscal de Grecia es poco sostenible y la única noticia es que los cambios en la calificación de la deuda realizada por las agencias de calificación coordinaron a los mercados en el escenario pesimista, como ya ocurrió otras veces en el pasado.

La forma en que evolucione la crisis griega y la aceptación en los mercados del nuevo paquete de ayuda de la UE tendrá, sin dudas, repercusiones sobre nuestra economía. La alternativa más probable es que la UE trate de salvaguardar a Grecia en el corto plazo a los efectos de ganar tiempo para que las entidades bancarias expuestas a deuda de ese país y otros con problemas puedan recomponer sus balances.

A más largo plazo, Grecia enfrenta un problema muy similar al de la Argentina en 2001: no tiene competitividad y debería depreciar su moneda, pero no puede hacerlo sin generar una crisis bancaria y sin hacer un default de su deuda. Esto se debe a que salir del euro con una depreciación aumentaría el peso de la deuda denominada en euros. A diferencia de la Argentina, Grecia no puede defaultear sin generar efectos de contagio en toda la UE. Por ello es sensato pensar que si la alternativa elegida para Grecia es la extrema de depreciar y reestructurar la deuda, las autoridades de la UE tratarán de ganar tiempo para planear cómo acotar el contagio que esa elección podría tener, vía los bancos alemanes y de otros países que están expuestos. El fondo europeo, de 500 billones de euros, va en esa línea.

En síntesis, la crisis griega ha contribuido –¡como si hiciera falta!– a hacer más compleja la situación argentina y, por ende, a hacer más difícil la formación de expectativas. Como se hizo notar en otros informes, buscar un “equilibrio inflacionario” con tasas del orden del 25 o 30% es muy peligroso porque aumenta sensiblemente la vulnerabilidad de la economía a shocks como el asociado a Grecia.

Un poco de conductismo

En los momentos de crisis y aumento de la incertidumbre como el actual, es fundamental para la toma de decisiones empresarias que el gobierno asuma un rol de liderazgo en cuanto a coordinar las expectativas y, por ende, las decisiones del sector privado. Una condición esencial, en este sentido, es brindar claras guías en el plano monetario, fiscal y de precios. Es necesario brindar información confiable sobre el programa monetario, los objetivos de inflación esperada y el presupuesto público.

Lamentablemente, estas condiciones no están presentes actualmente. El programa monetario que adelantó el gobierno cuando Redrado era aún Presidente del BCRA y que se encuentra vigente, no tiene credibilidad. Si el gobierno tratara seriamente de atenerse a la expansión anticipada en ese programa debería estar dispuesto a aceptar fuertes aumentos de la tasa de interés y de los costos de esterilizar cualquier sobre-expansión monetaria.

El presupuesto aprobado en el parlamento ha sido desautorizado por el propio gobierno que, inmediatamente después de hacerlo aprobar, tomó iniciativas no consistentes con el mismo, como los referidos a las reservas del Banco Central y las transferencias de “beneficios” realizados por ese ente que no son otra cosa que la apropiación que hace la tesorería de lo recaudado por impuesto inflacionario. Nótese que esta es una pieza central de la estrategia no sólo porque el gobierno necesita los fondos sino porque necesita generarlos vía impuesto inflacionario: este impuesto es el único no legislado y no coparticipado. Con la composición actual del Congreso, las autoridades no podrían enviar un proyecto de ley con un nuevo impuesto no coparticipable, como lo sugiere el trámite legislativo del impuesto al cheque.

En cuanto a coordinación de expectativas de precios, la situación no es mucho mejor. Más allá de que el INDEC sigue sin ofrecer cifras creíbles de inflación, lo cierto es que tampoco existen pautas de variación de costos y, en particular, de salarios que puedan ser fácilmente anticipables. Las negociaciones salariales en curso se están realizando sobre la base de demandas de entre el 25% y el 30%. Es interesante que en algunos casos, los argumentos de negociación van más allá de demandar una recuperación del poder adquisitivo erosionado por la inflación para demandar mejoras reales en los salarios.

Las negociaciones realizadas en un escenario como éste tienen potencial para afectar tanto a la inflación como al desempleo. Hay dos cuestiones que vale la pena mencionar. En primer lugar, la situación de los sectores y empresas es muy heterogénea. Mientras los sectores o empresas exitosos están experimentando aumentos de productividad e ingresos que probablemente les permitirían afrontar aumentos en el salario real, los sectores y empresas con problemas no podrán. Por lo tanto, si la empresa en problemas tiene algún poder de mercado, lo utilizará para pasar la sobre-corrección salarial a los precios. Los mecanismos a través de los cuales aumentos salariales uniformes en escenarios de productividad sectorial heterogénea generan inflación han sido bien estudiados por la teoría estructural de la inflación en la Argentina. En segundo lugar, un aumento excesivo de salarios en el sector formal de la economía –que es donde los sindicatos pesan– podría traducirse en mayor desempleo y, también, impedir la absorción de mano de obra del sector informal, a pesar de la expansión de la economía.

Dentro de este contexto, un problema importante para quienes toman decisiones es qué tomar en cuenta para formar expectativas. En ausencia de un programa que defina claramente los objetivos e instrumentos de la política fiscal, monetaria y salarial, la mejor estrategia para averiguar cuáles son las políticas económicas que se aplican en la Argentina parece ser la de atenerse al análisis experimental del comportamiento observado de las personas con poder de decisión en el gobierno (que no necesariamente incluye de manera automática al Ministro de Economía). La aplicación de una metodología conductista de esta naturaleza sugiere lo siguiente.

1. Objetivos

El objetivo excluyente de las políticas que están siendo implementadas es expandir el nivel de actividad de manera sustancial durante el año actual con el objetivo de llegar al acto eleccionario de 2011 en un contexto de aumento del nivel de ingreso y del consumo.

Un segundo objetivo, subordinado al anterior, es obtener la tasa de inflación más baja que sea compatible con la expansión deseada en el nivel de actividad

1. Instrumentos

Para cumplir con el objetivo de expandir la actividad se utilizan tanto instrumentos fiscales como monetarios. En el plano fiscal el papel central le corresponde al aumento del gasto público, que sigue subiendo de manera sistemática por sobre la inflación. En el plano monetario, con alta probabilidad se seguirá una política de dinero pasivo. Esto es, el Banco Central emitirá todo lo que haga falta para mantener el crecimiento del nivel de actividad en el ritmo deseado. Esto implica convalidar con emisión monetaria los aumentos de salarios y otros costos y, como la evolución futura de salarios y costos es incierta, la emisión esperada es incierta. Esto implica que no se va a cumplir con el programa monetario heredado de Redrado y que se monetizará recurriendo, por ejemplo, a la transferencia de “beneficios” del Central a la tesorería.

Para el objetivo de inflación no hay instrumentos fiscales y monetarios disponibles porque ya se usaron para expandir el nivel de actividad. Por lo tanto, el único que queda disponible es el cambiario. De ahí que se puede anticipar siguiendo el método conductista,que las autoridades utilizaran el tipo de cambio como herramienta anti-inflacionaria.

Para financiar el déficit fiscal adicional, la opción disponible es el impuesto inflacionario. Si el canje tuviera éxito en renovar el acceso a los mercados de capital, el acceso a nuevos fondos haría al gobierno algo menos dependiente de la emisión monetaria para financiarse. En este sentido, el lanzamiento del canje es consistente con el objetivo central de mantener la expansión más alta que sea posible de la actividad económica.

Una evaluación conductista del comportamiento de las autoridades también revela que las estrategias que se elijen suelen ser riesgosas. Vale la pena, entonces, tomar en cuenta cuáles son los riesgos más relevantes.

Los riesgos de la estrategia de expandir como se pueda

Inflación

La inflación sigue siendo el factor de riesgo más importante de la coyuntura. A medida que los meses con inflación alta se suceden, el riesgo de una consolidación definitiva de un nuevo régimen inflacionario aumenta. Hay dos características centrales que identificarían a ese nuevo régimen. En primer lugar, se adaptarían los contratos a un ambiente de inflación alta. Esto significaría que los períodos de negociación se acortarían y, con ello, los contratos. También aparecerían mecanismos de indexación más o menos automáticos que serían útiles para ahorrar en costos de transacción. En segundo lugar, el gobierno tendería a adaptarse a un nuevo régimen donde el financiamiento del gasto dependería de manera estructural y ya no coyuntural de la recaudación del impuesto inflacionario. Si esto ocurriera, la tasa de inflación devendría inercial.

Como es bien sabido, los procesos de inflación inercial son extremadamente costosos para la sociedad. Por un lado, son difíciles de desactivar y hacerlo típicamente genera desempleo. Por otro, dentro de un régimen de inflación alta, la tasa de inflación tiende a acelerarse cada vez que la economía recibe un shock. Esto se debe a que las correcciones de precios relativos se realizan de forma que los precios nominales de los bienes cuyo valor relativo real debe subir tienden a elevarse por encima de la inflación pasada, acelerando de esa forma la inflación. Algo de esto ya se está viviendo de la mano de las correcciones de los precios de los alimentos, las naftas y los salarios.

Caída del tipo de cambio real

En la actualidad, la Argentina experimenta aceleración de la inflación y tiene superávit de cuenta corriente y comercial. La existencia de estos superávit implica que si se produjera una caída del tipo de cambio real con el consiguiente deterioro en la competitividad de la economía, ello no generaría instantáneamente un problema de restricción externa ya que hay un margen para que aumenten las importaciones (o se resientan las exportaciones) durante un tiempo. En el pasado no hubo gobiernos lo suficientemente prudentes como para resistir la tentación de atrasar el tipo de cambio como medida anti-inflacionaria cuando enfrentaban inflación alta pero tenían suficientes divisas. Por supuesto, el ejemplo paradigmático de esta política es la adopción de la Tablita por la dictadura militar en diciembre de 1978.

¿Cual es el riesgo? Justamente el hecho que la historia muestra que las experiencias de inflación con tipo de cambio rezagado no terminan bien: típicamente no es la inflación la que converge al ritmo de la depreciación cambiaria sino que es el tipo de cambio el que termina siendo corregido para adaptarse a los precio internos y siempre de manera brusca. Desde el punto de vista político estas estrategias son verdaderas trampas: cuanto más rápido se atrasa el tipo de cambio real, más rápido se reactiva la economía y menos incentivos tiene el gobierno para corregir la distorsión: todo parece ir de lo mejor… hasta que aparece la restricción externa.

Salida de capitales

Si el gobierno accediera a los mercados internacionales luego del canje, incluso podría existir la percepción de que hay aún más margen para la estrategia de expansión + inflación + atraso cambiario. Si el superávit de cuenta corriente desaparece, siempre será posible endeudarse. De hecho, la Tablita saltó por los aires cuando los acreedores externos dejaron de financiar al gobierno militar.

Es difícil, no obstante, que la Argentina acceda a fuerte financiamiento del exterior, sobre todo si la crisis griega se prolonga. El riesgo real no es que el resto del mundo deje de prestarnos sino que los residentes en la Argentina aceleren la salida de capitales. Nótese que la Argentina ya ha vivido varias veces procesos de atraso cambiario seguidos de correcciones bruscas. Por lo tanto, todo el mundo conoce el “modelo”: cuanto más rápido se atrase el tipo de cambio, más rápido los especuladores y el público en general pasarán a apostar a una corrección en el tipo de cambio y ello los llevará a tomar posiciones en activos externos. Los cambios de expectativas, en este sentido, pueden ser muy bruscos. Esto quiere decir que el riesgo que enfrenta el programa actual –si nuestra deducción conductista es correcta– es que se produzca una fuerte salida de capitales que haga inviable la estrategia del atraso.

Es razonable pensar que el gobierno es conciente de los riesgos antes señalados pero que, dada su preferencia por las jugadas audaces, ha decidido asumirlos en busca del objetivo buscado, que es realizar una buena performance en el 2011. Claro que observando la historia argentina reciente uno puede realizar una última hipótesis conductista: como las autoridades juegan una carrera que consiste en correr más rápido que el atraso cambiario, quizás una forma de mejorar las chances de ganar la carrera sea… correr la meta hacia atrás de forma de llegar más fácil. El corolario de la hipótesis conductista es que no habría que descartar que las elecciones se anticipen.

Columna pusblicada en el sitio del Observatorio Económico.

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