En momentos en los que la estrategia contractual de Ecuador se asoma como modelo a seguir por la Argentina para cerrar un acuerdo con los acreedores internacionales, dos fondos de inversión patearon el tablero y evidenciaron lo intrínsecamente complicado de llegar a un acuerdo que conforme a todas las partes y que no permita a una minoría holdout bloquear a un país de la normalización de su deuda.

Sin más, dos días atrás dos de los más encumbrados abogados especializados en el tema, Lee C. Buchheit y G. Mitu Gulati, publicaron un paper en el que postulaban el marco legal propuesto por Ecuador como una forma de morigerar las tensiones entre Argentina y sus acreedores. Y a menos de 24 horas, la realidad mostró que esta mejora que les da tranquilidad a los acreedores puede volverse un arma de doble filo.

El Gobierno no cede en la oferta económica, pero aceptaría cambios legales que piden los fondos

En el ensayo repasaban la historia de las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) como mecanismos contractuales para evitar abusos en las reestructuraciones de deuda. Los abusos pueden ser en dos sentidos: que una minoría de holdouts imponga su voluntad sobre la mayoría de los acreedores (como pasó con el bloqueo de los pagos a los acreedores de Argentina que los fondos buitre consiguieron de la mano de Thomas Griesa en 2012) o que una mayoría de acreedores -estratégicamente alineados con el Estado deudor- se impongan sobre una minoría como podría ocurrir si se aplica la polémica estrategia Pacman, que viene trabando las discusiones de Guzmán con los fondos.

El paper publicado destaca el compromiso de Ecuador a no aplicar este Pacman por el plazo de 36 meses como una forma de garantizarles a los acreedores que si su negativa a ingresar al canje se materializa en una baja tasa de aceptación, el país no va a hacer uso del vacío legal para imponerles un canje desventajoso. 

Cecilia Todesca y Martín Guzmán.

Jefatura de Gabinete

De acuerdo a los autores y ex integrantes del estudio de abogados Clearly Gottlieb que asesoró a la Argentina a lo largo del litigio con los holdouts, el agregado de una cláusula de autolimitación semejante permitiría complementar la indenture 2016 de los bonos argentinos y es uno de los términos legales en los que Martín Guzmán habría cedido ante los tres grandes grupos de acreedores que este lunes bloquearon la última oferta argentina, a cambio de que ellos aceptaran los términos económicos del país.

En este punto, cabe recordar que la pulseada por los términos legales también incluye otra estrategia planteada por la Argentina que hizo enfurecer al CEO de BlackRock, Larry Fink: la redesignación, una libertad que se tomaría Guzmán (con el aval de una mayoría simple de bonistas) para modificar a conveniencia las series de bonos cuyos votos va a incluir para el cálculo de la tasa de aceptación de canje.

Redesignación, el atajo de Guzmán para eludir a BlackRock y cerrar el canje

Este planteo de Guzmán también fue firmemente criticado en el paper de los especialistas y comparado con la prerrogativa de decidir redesignar el padrón electoral y excluir los votos de una o varias provincias, una vez ya realizada la elección y el conteo de los votos, para así conseguir la mayoría y garantizar la reelección presidencial.

Si bien la letra chica de los bonos a reestructurar tiene un gris legal en este punto y Guzmán en esta última oferta se autolimitó a aplicar esta estrategia a haber conseguido al menos el 50% de cada una de las familias de bonos (los K y los M), para los autores esta decisión de la Argentina es para terminar en litigios. Mucho más si se lo combina con la estrategia Pacman, que consistiría en armar "distritos electorales a medida" entre las series de bonos, para conseguir que los votos de una serie reestructurada de mayor magnitud se impongan sobre los de una serie en default de menor tamaño.

El CEO de BlackRock, Larry Fink.

Sin embargo, la mejor oferta tanto económica como legal para los acreedores que Lenin Moreno acordó con BlackRock tampoco conformó a los otros dos grandes grupos de bonistas. Estos ahora con sus posiciones minoritarias -pero voluminosas- volvieron a bloquear un acuerdo que estaba virtualmente cerrado.

Análisis: los factores que favorecieron la renegociación de la deuda de Ecuador y complicaron la de Argentina

Los acreedores asesorados por BroadSpan Capital y UBS le exigen a Ecuador que firme un nuevo acuerdo con el FMI como garantía de disciplina fiscal para el nuevo cronograma de compromisos y a que respete las condiciones de emisión de los bonos que vencen en 2024, lo que restringe el alivio de corto plazo sobre las finanzas ecuatorianas. A cambio, le ofrecen un valor presente neto más bajo que el acordado con Black Rock y otros acreedores que alcanzan el 60% del total de la deuda ecuatoriana.

Al autolimitarse a no desarrollar una estrategia más agresiva como lo es el Pacman por el plazo de tres años, Ecuador quedaría atrapado por ese lapso en un default parcial de su deuda, o bien obligado a ceder ante el reclamo de bonistas minoritarios de acá a fin de mes.

Diez días atrás, estos mismos dos grupos de acreedores, el Comité de Dirección (SC, por sus siglas en inglés) que incluye a los fondos Amundi, Contrarian Capital Management, Grantham Mayo Van Otterloo & Co, and T Rowe Price Associates en representación otros 25 inversores institucionales y el grupo Ad Hoc de tenedores de Bonos 2024 ya habían advertido que Ecuador debía mejorarles la oferta. Ellos que no declaran públicamente el porcentaje total de la deuda en su poder, advierten que por contar con el 25% de algunas series de bonos y más del 35% de otras series están en condiciones de bloquear toda la reestructuración.

El ministro de Finanzas de Ecuador, Richard Martínez.

A cambio de que sus bonos no se vean afectados por la reestructuración, incluso dijeron estar dispuestos a prestarle 600 millones de dólares más este año a Ecuador para navegar la pandemia. Pero a una tasa del 9,5% anual.

Las cláusulas de acción colectiva de la deuda ecuatoriana le exigen a Lenin Moreno que su propuesta de canje sea apoyada por el 66,7% de todos sus acreedores y en especial por el 75% de los dueños de los Bonos 2024 (restricción similar a la de los bonos M) y de las series bloqueadas por el SC.

De esta forma, al autolimitarse a no desarrollar una estrategia más agresiva como lo es el Pacman por el plazo de tres años en caso de una eventual nueva reestructuración, Ecuador quedaría atrapado por ese lapso en un default parcial de su deuda, o bien obligado a ceder ante el reclamo de bonistas minoritarios  como le está sucediendo actualmente. Es que para cerrar tiene de acá a fin de mes, cuando vence el plazo de negociaciones acordado en abril, o bien encaminarse a un default desordenado que golpee más su economía y los haga desembolsar 2.000 millones de dólares adicionales este 2020 en medio de la pandemia.

El ministro de Finanzas, Richard Martínez, volvió a sostener la oferta consensuada por el grupo Ad Hoc que encabeza BlackRock y aclaró que el esfuerzo que les piden estos bonistas minoritarios equivale a la mitad del gasto social del país.