La deuda argentina es insostenible. Así lo declaró este jueves el FMI para pedirles a los acreedores que acepten una quita "apreciable" que haga más fácil para la Argentina devolverle al Fondo los 45.000 millones de dólares que le debe.

Y mientras se habla de una quita del 15% del capital y cierto período de gracia que, en términos de valor presente neto -la suma del stock de deuda y de todos los pagos futuros previstos valuados a precios de hoy- equivaldría a otro 15%, lo cierto es que una reducción del stock de deuda razonable no terminaría de resolver los problemas de sostenibilidad de la deuda.

En lenguaje llano: si uno debe $1000 y la tasa de interés efectiva sobre esa deuda es del 10%, dentro de 10 años, si la va refinanciando, esa deuda va a ser de$2600, mucho más del doble. Si la tasa de interés es del 5% (la mitad), esa deuda va ser de $1.600, es decir mucho menos del doble. Y si es del 7,2%, será de exactamente el doble.

Por eso, Guzmán le dijo al Club de París que la deuda con ellos (al 7% anual) anual es insostenible. Y por eso, Argentina hoy no puede tomar deuda: con el riesgo país actual, debería tomar deuda al 22% anual,lo que haría que la deuda se duplique en 3 años.

Guzmán criticó el acuerdo de Kicillof con el Club de Paris y pidió renegociarlo: "no es sostenible"

Hoy por hoy, para que el stock de deuda se reduzca a un 75% del PBI -con el PBI todavía en baja-, la quita del capital debería ser muy superior al 40%. Eso, explicaron desde Wall Street a LPO, está fuera del rango de aceptación voluntaria de cualquier fondo de inversión.

Por eso, dijeron, el éxito de la reestructuración depende más de que se acepte una quita en los cupones, es decir en la tasa de interés que devenga cada bono, que de un fuerte recorte del capital.

"Cupones de entre el 7 y el 8 por ciento son demasiado elevados para que se reduzca la deuda en una economía que no crece y más si no va a tener superávit fiscal. Para pagar eso, la quita sobre el principal debería ser mucho mayor al 15%. Una quita de esa magnitud sobre la deuda con los privados permitiría reducir en 3 o 4 puntos sobre el PBI el total de la deuda, es nada: no es sostenible", dijeron desde un importante banco de Nueva York.

"Mirando la ecuación de sostenibilidad de la deuda pública con el mercado y los organismos internacionales (que era del 56% del PIB a fin de 2019), el problema central no está tanto en el nivel de deuda, sino en el salto exponencial del costo de refinanciamiento de la deuda en dólares, que es producto de un mercado que no ve margen para alcanzar el equilibrio fiscal de corto plazo en un contexto de crecimiento económico. Argentina ya hizo el ajuste del tipo de cambio real que devolvió el superávit comercial. Entonces la clave está en tener una reestructuración inteligente que descomprima el perfil de vencimientos de los próximos años vía extensión de maturity, periodo de gracia sin pago de interés y recorte de cupón, más que en un recorte nominal del capital (stock)", coincidió el economista director de Eco Go, Federico Furiase, y profesor de Finanzas en la UTDT.

"Para alcanzar la sostenibilidad creciendo al 2% real (3,4% en dólares asumiendo tipo de cambio real constante con Estados Unidos, con un costo de refinanciamiento del 8% de la deuda en dólares con privados y del 4% con organismos internacionales, Argentina tendría que alcanzar un superávit fiscal primario de 1,3% del PIB. El problema está en que los senderos de convergencia fiscal planteados por el Martín Guzmán implican una convergencia fiscal mucho más lenta, incluso en el escenario de mayor constancia fiscal. Con lo cual, asumiendo los mismos supuestos el ratio de deuda pública con el mercado y los organismos internacionales pasaría del 56% actual a 75%, 70% y 67% en 2030, dependiendo de cuál de los tres escenarios fiscales planteados por Guzman se verifique", agregó.

'Si quisiéremos que el ratio deuda/PIB se mantenga en un sendero sostenible, entonces el costo de refinanciamiento de la deuda en dólares tendría que ubicarse en torno al 4%, un proxy de la tasa de cupón promedio a la que Guzmán podría apurar con la reestructuración', concluyó Furiase.

"Entonces si tomamos el escenario de convergencia fiscal más rápido planteado por Guzmán, la quita nominal de capital requerida para que en 2030 se llegue con el mismo ratio deuda/PIB que hoy tendría que ser en torno a 25%. Y si quisiéremos que el mismo ratio deuda/PIB se mantenga en un sendero sostenible -en el escenario con un poco menos de esfuerzo para llegar al superávit fiscal-, entonces el costo de refinanciamiento de la deuda en dólares tendría que ubicarse en torno al 4%, un proxy de la tasa de cupón promedio a la que Guzmán podría apurar con la reestructuración", concluyó Furiase.

Las otras variables en juego

En este sentido, es clave el hecho de que Alberto Fernández desee un importante período de gracia, de unos tres años, para poder usar los recursos para reactivar la economía. Cabe aclarar que, sin un superávit primario en el horizonte -con el cual poder empezar a achicar la deuda-, mientras la deuda no se pague el taxi de los intereses seguiría corriendo y se encargaría de que en 2024 la deuda nuevamente sea insostenible.

La otra opción de negociación es que en esos años el taxi deje correr, lo que implicaría un período de gracia sin capitalización, eso también parece imposible de aceptar desde el lado de los fondos por un período tan extenso. Por eso los analistas no descartan que el acuerdo al que se llegue tenga un taxi que se acelere de forma escalonada: los primeros años más lento y luego se vaya acelerando de la mano de la recuperación económica.

Con los actuales precios de los bonos, la quita esperada es bastante más agresiva que un 30% del valor presente. En 2005 fue del 75%.

Pero el punto más relevante en esta discusión es que el "exit yield", el rendimiento que puedan ganar los fondos por conservar los bonos una vez reestructurados hasta su vencimiento, ya sea por la tasas de interés como por el alza de las paridades en la medida en que la economía argentina se recupere. Desde la perspectiva de los acreedores, no debería ser de menos del 9% anual.

"El equilibrio es muy delgado. Con paridades de bonos en torno a 45%, habría margen para que terminemos en un escenario 'win/win' donde haya una reestructuración que permita mejorar la ecuación de sostenibilidad  y que al mismo tiempo deje a los nuevos bonos con paridades en torno a 55% y quitas a valor presente en torno al 40% dejando expectativas de ganancia de capitán a los acreedores privados, asumiendo escenarios con exit yields (tasa de descuento post reestructuración) en torno al 11%. Pero si solo nos concentramos en la quita y no en la constancia del programa económico, difícil que tengamos una exit yield consistente y por lo tanto haya un deal de entrada", explicó Furiase.

En cambio, si la propuesta de reestructuración no es razonable , la negociación de la deuda navegaría en un terreno muy peligroso, dado que en un mundo de tasa cero los fondos de real money tienen un bajo costo de oportunidad de esperar y no van a aceptar cualquier propuesta", dijo.