La economía nacional suele tener eneros complicados en el frente externo. Por motivos estacionales y cancelaciones de deuda, la demanda de dólares es considerablemente mayor que en el resto del año, la oferta es baja y, en el próximo mes, se agrega la incertidumbre por no estar definido aún cómo se afrontará el vencimiento con acreedores privados de 4.212 millones de dólares. El compromiso, que cae el viernes 9, representa, nada menos, que el 10% de las reservas brutas del Banco Central.

Durante la última década, en el primer mes de cada año el dólar subió, en promedio, un 8,5% con relación a diciembre. Y el desequilibrio fue todavía mayor en los años no electorales: la divisa aumentó en los últimos cinco eneros de años pares, en promedio, un 11,8%, con picos de 18,3% en 2024 y de 20,2% en 2016.

El único enero de ese período en que el tipo de cambio bajó fue en 2019, pero los meses anteriores fueron atípicos porque, entre abril y septiembre de 2018, el dólar había llegado a saltar de 20 a 40 pesos. Y el enero de 2017 fue de relativa estabilidad, aunque el primer semestre del año previo también había sido volátil. En definitiva, la conclusión empírica es que, luego de períodos de relativa estabilidad no inferiores a un semestre, el ajuste del tipo del cambio se produce mayormente en enero.

En la semana que anunció que iba a acumular reservas, Caputo quemó mas de USD 150 millones para contener el dólar

El próximo mes difícilmente pueda escaparse de esta tendencia, más allá de que el gobierno está intentando que no suba por todos los medios disponibles. Las herramientas que más utiliza son la emisión de títulos ajustables por la variación del tipo de cambio, las ventas de dólares del Tesoro y las intervenciones del Banco Central a través de contratos de dólar futuro.

Pero la misión de contener el dólar para tratar de retomar el sendero de desinflación es compleja. Si bien en 2025 el ritmo de aumentos de precios bajó aproximadamente a la mitad respecto a la media de los 10 años anteriores y la cotización del dólar ya tuvo un recorrido ascendente en los últimos meses, la inflación volvió a subir y sigue siendo alta (el IPC cerrará 2025 en torno al 31%). Y el talón de Aquiles del modelo -las cuentas externas- luce demasiado frágil como para eludir el impacto de la mayor demanda estacional y de los pagos de deuda en moneda extranjera que se vienen.

Durante la última década, en el primer mes de cada año el dólar subió, en promedio, un 8,5% con relación a diciembre. Y el desequilibrio fue todavía mayor en los años no electorales: la divisa aumentó en los últimos cinco eneros de años pares, en promedio, un 11,8%, con picos de 18,3% en 2024 y de 20,2% en 2016.

Claramente, el centro de la debilidad son las reservas del Banco Central. Según la metodología del FMI, el cómputo neto actual es negativo en casi 16.000 millones de dólares y, para peor, el país debe enfrentar en enero vencimientos totales de deuda en moneda extranjera por 4.678 millones de dólares (al desembolso a acreedores privados del 9 de enero, hay que sumarle compromisos con organismos internacionales y otros títulos por 466 millones, en base a datos de la Secretaría de Finanzas de la Nación). 

Enero es el mes más pesado por vencimientos de deuda en un año particularmente cargado, ya que habrá que cancelar en moneda dura un total de 19.526 millones de dólares. Complicó el panorama que el financiamiento obtenido de 910 millones de dólares por la emisión del Bonar 2029 no alcanzó la meta fijada de Luis Caputo de 1.000 millones y la tasa tampoco cumplió el objetivo: fue de 9,26% cuando el ministro había dicho ante inversores que esperaba que fuera menor al 9%.

El resultado reciente de la cuenta corriente del balance de pagos tampoco es alentador. El último registro de octubre pasado fue deficitario en 2.599 millones de dólares. Así, el país en su intercambio con el resto del mundo tuvo déficits en 9 de los últimos 12 meses, lo cual agrava aún más el cuadro y explica también la mayor escasez de reservas. Si bien en noviembre último la balanza comercial fue superavitaria, cuando se compute el saldo de los otros rubros relevantes que integran la cuenta corriente (servicios y rentas), ese mes seguramente también habrá tenido un saldo desfavorable.

LPOJuan Carlos Casas

Sin embargo, el escenario que se avecina no será de tanta emergencia como para justificar la búsqueda de nuevos salvatajes, como en abril (FMI) y en octubre (Tesoro de Estados Unidos). Posiblemente, además de la colocación del Bonar 2029, el Tesoro seguirá recurriendo a "operaciones en bloque" fuera del mercado, donde compra dólares a empresas y provincias que, tras las elecciones de octubre, consiguieron emitir bonos en moneda extranjera por 7.000 millones de dólares. Hasta ahora, esos dólares los viene usando activamente en intervenciones en el canal cambiario tradicional para apaciguar la demanda sin que sea tan visible como cuando el Banco Central opera.

Asimismo, está previsto el ingreso de 706 millones de dólares por la liquidación de activos públicos (centrales eléctricas del Comahue) y el gobierno podría llegar a obtener otro REPO con bancos internacionales. Pero la gran incógnita es si esa recaudación (compras de dólares del Tesoro, emisión del Bonar 2029, privatizaciones y eventual REPO) será suficiente para cumplir simultáneamente con las obligaciones de deuda externa y seguir abasteciendo al mercado de cambios.

El desafío de nutrir una oferta que permita mantener quieto el precio del dólar parece demasiado exigente cuando se combinan las compras por factores estacionales (turismo en el exterior, cobro de aguinaldos y dolarización de activos de empresas), los pagos de deuda y los reclamos del FMI por la insuficiente acumulación de reservas. De hecho, para propiciar el escenario de reacomodamiento del dólar, el organismo internacional obligó al gobierno a modificar desde enero el esquema de bandas, que todos esperaban que se hiciera efectivo a partir de noviembre. Seguramente el motivo de la demora del cambio fue no dejar tan mal parado al ministro Caputo, que repetía de manera incansable que no iba a hacerlo.

Por otra parte, al ser 2026 un año no electoral, el incentivo político de que el tipo de cambio no se mueva es menor. De hecho, un aumento no tan brusco del dólar podría darle cierto margen de maniobra al gobierno para que, a partir de una base más alta, posteriormente, la divisa sí se estabilice sin perder tanta competitividad. Así, después de un probable rebrote inflacionario por un incremento del dólar en enero próximo, en los siguientes meses podría retomarse un sendero de desinflación en una etapa más cercana a las elecciones presidenciales de 2027. Sería una estrategia para nada novedosa en Argentina.

Posiblemente el Tesoro seguirá recurriendo a "operaciones en bloque" fuera del mercado, donde compra dólares a empresas y provincias que emitieron bonos por 7.000 millones de dólares. Hasta ahora, esos dólares los viene usando en intervenciones en el canal cambiario para apaciguar la demanda sin que sea tan visible como cuando el Banco Central opera.

Por lo tanto, hay muchas chances de que se revalide la tendencia histórica de eneros de fuerte tensión en el mercado cambiario y ascenso del dólar, a pesar de la curiosa vocación intervencionista libertaria. Está programado que el tope de la banda (a precio mayorista) pase de los actuales 1.521 pesos a 1.565 pesos para fines de ese mes, un valor más compatible con las demandas que imprime el modelo de Javier Milei.

Y, como el Tesoro interviene cada vez que el dólar se aproxima al 96% del techo de la banda, eso implicaría una nueva cotización mayorista orillando los 1.500 pesos y una minorista rondando los 1.550. Desde ya, podría decidir vender dólares a un precio más bajo, pero eso implicaría sacrificar muchas más balas que no abundan en un esquema ultra dependiente de las condiciones externas para continuar abasteciendo de dólares al negocio financiero.

Sin consumo no hay Paraíso

Este escenario de alza de la divisa de alrededor de un 5% estaría en línea con la historia reciente de los calientes veranos anteriores, con la disminución de la inestabilidad (esa suba del tipo de cambio sería inferior a los aumentos de los eneros anteriores) y facilitaría el cumplimento de las metas de incremento de las reservas demandadas por el FMI, mientras además bajan las tasas de interés.

Los operadores financieros celebran cuando se cumplen sus pretensiones, lo cual contribuiría a la ansiada disminución del riesgo país hasta el umbral requerido para tomar deuda en los mercados internacionales con legislación extranjera (menos de 500 puntos básicos).

Fiel a su estilo, esta recalibración cambiaria de Milei sería de espaldas a las necesidades de consumo de las familias. Derivaría en más presión inflacionaria y en otra reducción de la demanda interna, con la contrapartida de un excedente externo mayor para el pago de compromisos de deuda cuando, a la vez, el gobierno volvió este mes a bajar las retenciones sin mitigar el efecto negativo en términos redistributivos del ingreso. 

De este modo, la disminución de los derechos de exportación a favor del agro y el reacomodamiento del dólar sin resignar recursos que atemperen la pérdida del poder adquisitivo de los trabajadores sería funcional a la necesidad de revertir el déficit de la cuenta corriente y, por lo tanto, habilitar la imperiosa acumulación de reservas.

Por las características del ajuste de Milei, el momento del nuevo apriete parece coherente con sus tiempos y necesidades políticas. En octubre de 2024, el propio Presidente lo había revelado en un discurso ante los empresarios del coloquio de IDEA en Mar del Plata: "Teníamos claro que por el tipo de ajuste que estábamos haciendo, era muy probable que el impacto más fuerte se sintiera durante el primer trimestre, por lo tanto, era importante hacerlo durante vacaciones, para que la gente no se enterara tanto".