El actual plan económico muestra señales crecientes de agotamiento y requiere una reconfiguración. Sus principales problemas se agrupan en siete frentes:

1. Inflación resiliente. La promesa de llevar la inflación a porcentajes iniciando con cero (que anualizada estaría en torno a 10%), fracasó. En los próximos meses la inflación debería bajar relativamente rápido en un contexto de recesión, apreciación cambiaria y caída del consumo. Pero -como veremos- la propia estabilidad del dólar genera expectativas de corrección futura que la sostienen elevada.

2. Producción dual y empleo en caída. Solo dos sectores crecen con fuerza: agro y minería, el financiero lo hace con dudas. El resto está estancado o en retroceso: industria, construcción, comercio; y nos mostrarán una dinámica de serrucho alternando meses negativos y positivos. El PIB crecerá 2,8-3% dejando un arrastre bajo para 2027 y muy concentrado en pocos sectores y provincias. Desde la llegada de este gobierno se cerraron 24.180 empresas (28 por día) y se eliminaron 294.400 puestos de trabajo registrados. Incluso los tres sectores estrella muestran muy poca capacidad de crear empleo. Geográficamente, solo dos provincias crearon empleo neto. Respecto a noviembre de 2023 los salarios formales del sector privado están un 3,5% abajo en términos reales; los públicos nacionales, un 37,2% y las jubilaciones mínimas, un 10,2%. El resultado es una masa salarial (salarios por empleo) drásticamente reducida. Pero lo que resulta más importante, el ingreso disponible -lo que queda para otros consumos tras pagar servicios- cayó aún más.

3. Ingresos, consumo y morosidad. Fruto de los ingresos reales en caída, el consumo masivo lleva meses en baja en todos los canales, incluso los online, con sustitución hacia segundas marcas y mayor uso del pago en cuotas incluso en alimentos. Hay récord de morosidad en familias y niveles de "terapia intermedia" en empresas. La mora tan alta limita, dentro de la microeconomía de cada banco, el crecimiento del crédito y el traslado a las tasas activas de la baja en encajes y en la tasa de política monetaria del BCRA. En la Argentina dual, solo una minoría sostiene el consumo vía bienes importados, turismo o dólares baratos. Ese consumo está sesgado por el dólar barato hacia bienes importados. Esta dualidad hace que el promedio no refleje lo que ocurre en el 75% de la población con problemas. Llamativamente, es probable que sea la clase media la que, en términos relativos, sienta el impacto más fuerte en su nivel de vida.

Nada marcha de acuerdo al plan

4. Recaudación y superávit en jaque. La recaudación lleva nueve meses cayendo en términos reales, lo que pone en riesgo el centro neurálgico del plan: el superávit primario. Si la respuesta es profundizar el ajuste, el estancamiento se retroalimenta. Sin reactivación, la recaudación no mejora. Esta presión fiscal también recayó sobre las provincias: desde que asumió este gobierno, la pérdida acumulada de recursos provinciales suma $54 billones (5% del PIB), superando el resultado primario nacional del mismo período ($36 billones), siendo Buenos Aires -por su tamaño y por castigo político- quien sufre la parte sustantiva de esa pérdida. Para contener el deterioro, el gobierno comenzó a postergar pagos a proveedores, incrementando la deuda flotante en $2 billones.

Desde que asumió este gobierno, la pérdida acumulada de recursos provinciales suma $54 billones (5% del PIB), superando el resultado primario nacional del mismo período ($36 billones), siendo Buenos Aires, por su tamaño y por castigo político.

5. Reforma estructural mal manejada. El triángulo de desregulación acelerada, apreciación cambiaria y apertura importadora produce un shock de rápida destrucción y lenta creación de empresas y empleo. La llamada "Hojarasca" funciona como una pantalla distractiva para una fuerte reconfiguración del mapa empresario en base a un shock privatizador acelerado (terrenos públicos, represas, redes, hidrovía, rutas, trenes, etc.). Por ingenuidad o intencionalidad (elija el lector), las reformas se hacen a las apuradas para aprovechar el momento de baja oposición y garantizar privilegios jurídicos en privatizaciones y tratados. Lo único que preocupa a los funcionarios es dejar cláusulas de costosa irreversibilidad en todo lo que adjudiquen.

No hay voluntad de atender la transición de los afectados por la mega reforma. En términos del futuro, se promete que los recursos naturales derramarán su crecimiento a toda la sociedad. La realidad es que la sustitución de un trabajo en los aglomerados urbanos por empleo en petróleo o minería no es fácil. Para extraer un barril de petróleo, el uso de capital y trabajo es bastante similar en Permian (EEUU) o en Vaca Muerta, por más barata que sea la mano de obra en Argentina, la sustitución de capital por trabajo es bastante limitada por razones tecnológicas.

LPOJuan Casas

En resumen, más allá de esperar que los dos sectores dinámicos derramen a toda la economía, la sociedad va constatando que no hay un modelo de crecimiento más allá de los recursos naturales que pueda abarcar a 50 millones de habitantes.

6. Frente financiero externo: Deuda senior, riesgo país y acceso a mercados. El riesgo país no baja lo esperado. Hay varias causas, pero en particular, desde la firma del Acuerdo con el FMI en 2025, venimos advirtiendo que seguir agregando deuda con prioridad senior (FMI, BM, BID, CAF) frente a los bonos soberanos, le agrega al país una dificultad estructural para reducir el riesgo país. Esta paradoja empieza a ser incorporada por el mercado tras el nuevo crédito para garantías del BM y del BID. Para bajar el riesgo, entonces, se necesitará sobreactuar los otros determinantes clave, como la acumulación de reservas o el superávit fiscal y externo.

Los vencimientos son relativamente altos en 2026 (USD 12.500 millones) y muy altos en 2027 (USD 33.600 millones, casi todos antes de octubre) sin contar swap con China. Prontamente, el gobierno deberá mostrar un programa financiero creíble para lo que resta del mandato, para hacer frente a una futura demanda de dólares creciente, por menor rollover, potenciales cancelaciones netas de créditos bancarios privados y de ONs y mayor atesoramiento privado.

En este contexto el retorno al mercado muestra un panorama difícil, lo cual es preocupante porque -conviene no olvidarlo- es la "clave de bóveda" de toda la construcción financiera del Acuerdo con el FMI. Si no se abre esa fuente, el camino sería aumentar la exposición a multilaterales. Si nuestra tesis sobre las limitaciones que impone el exceso de deuda senior para bajar el riesgo país es correcta y no se accede al mercado próximamente, aparece un problema complicado, no sólo de la estrategia financiera del gobierno sino también para sostener el propio Acuerdo con el FMI.

En la esfera real, al 75% de la población le va mal y la mayoría de los sectores productivos -prácticamente ninguno con capacidad de crear empleo significativo- vive en estanflación. En la esfera financiera, el plan se sostiene, pero de manera frágil: con pequeños conejos que surgen de la galera de Caputo para cubrir vencimientos. Lo que conecta ambas esferas -y condensa la debilidad estructural del esquema- es el valor del dólar.

¿Cuántos fondos adicionales podrían darnos a esta altura los multilaterales? Pasada la sorpresa que significó la intervención de 2025, luego de las elecciones de medio término en EEUU la incógnita es si en 2027 habrá fondos realmente disponibles del Treasury.

7. Erosión del consenso. La caída en los ingresos reales disponibles, el miedo al desempleo, la internalización de los efectos de la eliminación de subsidios y la evidente frustración en la lucha contra la corrupción corroen rápidamente el apoyo social al plan. La insatisfacción concentra la presión social en los aglomerados urbanos. El factor disruptivo de Milei pierde brillo: los recursos histriónicos de la extrema derecha ya no sorprenden y hasta parecen desesperados. Para una parte del establishment, este formato ya cumplió su función y podría convertirse en un lastre para la consolidación de las reformas. Por eso hay un casting de alternativas de derecha más civilizada.

Salvar el proyecto, soltar a Milei

La trampa del dólar estable. Todo esto configura una Argentina con una fractura profunda. En la esfera real, al 75% de la población le va mal y la mayoría de los sectores productivos -prácticamente ninguno con capacidad de crear empleo significativo- vive en estanflación. En la esfera financiera, el plan se sostiene, pero de manera frágil: "viviendo al día" con pequeños conejos que surgen de la galera de Caputo para cubrir vencimientos. Lo que conecta ambas esferas -y condensa la debilidad estructural del esquema- es el valor del dólar.

Financieramente, el dólar debería mostrarse tranquilo hasta agosto. Hay abundante oferta comercial y financiera que mantiene el precio en torno a $1.400 y el BCRA está comprando. Aun con la demanda adicional del Mundial, la remisión de utilidades sin cepo, el mayor costo del gas importado y una eventual menor liquidación sojera esperando baja de retenciones, este nivel es sostenible. Las importaciones, además, se enfriaron por la recesión, ayudando a cumplir la meta de reservas.

Pero el panorama cambia desde agosto. Si el dólar se mantiene en torno a $1.400 cuando termine la liquidación de la cosecha gruesa, la apreciación real acumulada sumará otro 9%. Ese nivel es comparable al de otros episodios extremos de apreciación (CFK, Macri), pero ahora con mucha más deuda externa, aranceles más bajos y mayor sesgo proimportador. En otras palabras, a igual tipo de cambio real (TCR), el TCR efectivo de importación en estos momentos está más apreciado. Las importaciones y las exportaciones industriales de Argentina tienen lugar en un mundo saturado de stock donde abundan los subsidios e incentivos.

LPOJuan Casas

Un factor crítico, por su potencial desestabilizador, es qué ocurrirá con los dólares de origen financiero. Una parte importante de la oferta en el MULC proviene de la liquidación automática de los créditos bancarios en dólares y las Obligaciones Negociables (ONs) y algo de carry aprovechando la tasa baja y el dólar estable. Pero esa liquidación inicial en el MULC genera el derecho a acceder al mismo mercado para pagar intereses y capital. Por tanto, esa oferta financiera requiere que no se corte el aumento de crédito en dólares y que, en lo posible, se alarguen los plazos. Si eventualmente el deseo de las empresas por tomar deuda en dólares vía crédito bancario u ONs cae, veremos mayor demanda de dólares para cancelar deuda que oferta por nueva deuda. Lo que hoy alimenta la oferta del MULC se puede convertir en una fuente de presión compradora más adelante.

Normalmente se espera que la apreciación cambiaria ayude a bajar la inflación cortando la inercia. Pero hay una dinámica alternativa que el gobierno subestima: un TCR muy apreciado que no es creíble genera expectativas de devaluación futura, y eso es internalizado por los formadores de precios. Por lo cual, mientras puedan, van a ser reticentes a bajar los precios y a tomar como referencia el dólar barato. Microeconómicamente, con agentes racionales en la formación de precios -y en Argentina lo son, por el riesgo de perder capital en una devaluación- un dólar barato puede no ser un gran instrumento para frenar la inflación si no es creíble. No sólo es la inercia lo que frena la baja de la inflación: también opera la percepción de un desequilibrio insostenible del dólar. Este es un punto que merece ser subrayado porque invierte la lógica habitual del ancla cambiaria.

Escenarios de salida y reelección. Este tipo de cambio no es de equilibrio para la mayor parte del sector real, y desde agosto dejará de serlo también en el plano financiero. La pregunta estratégica es cómo piensa el gobierno gestionar la dinámica del dólar de aquí a marzo de 2027, cuando se abre el próximo ciclo de alta liquidación de exportaciones.

Se perfilan dos caminos:

1) dejarlo deslizar gradualmente desde ahora -siempre dentro de la banda- mediante compras más agresivas del BCRA, o

2) mantener el dólar estable hasta agosto para sostener la baja de la inflación y luego permitir un ajuste, gradual o de una vez.

El dilema es, entonces, si se prefiere un deslizamiento desde ahora acumulando reservas o un salto en el cuarto trimestre. El camino gradual parece es el más ordenado, pero implica una tasa más alta y aceptar que la inflación no bajará tan rápido como el gobierno promete.

En cualquier caso, lo que importará hacia fin de año es el tamaño de la corrección lograda en términos del tipo de cambio real. Los mercados anticipan una corrección suave que puntualmente no resuelve el problema de competitividad y requeriría una costosa deflación para acomodar los precios relativos.

Normalmente se espera que la apreciación cambiaria ayude a bajar la inflación cortando la inercia. Pero hay una dinámica alternativa que el gobierno subestima: un TCR muy apreciado que no es creíble genera expectativas de devaluación futura, y eso es internalizado por los formadores de precios. La percepción de un desequilibrio insostenible del dólar, invierte la lógica habitual del ancla cambiaria. 

Ambos escenarios comparten una advertencia de fondo que conviene no perder de vista: una devaluación cambiaria no resuelve los problemas de competitividad estructural ni la dualidad productiva entre sectores de punta y el resto de la economía. La competitividad sostenible requiere esfuerzos de mediano plazo, públicos y privados, sustentados en acuerdos y políticas de estado. Lo que hace necesaria una corrección cambiaria no es una estrategia de desarrollo sino una acción defensiva: evitar que el desequilibrio actual siga erosionando el tejido productivo y la credibilidad del esquema. Evitando así un ajuste abrupto como en 2018.

Finalmente, no se puede soslayar que estas decisiones serán tomadas pensando en 2027. Milei obtuvo un 41% en octubre de 2025, un resultado bisagra: si se mantiene, puede alcanzar el triunfo en primera vuelta; si cae la aprobación en unos puntos, puede ser difícil remontarlo en un balotaje. La economía en general -y el valor del dólar en particular- volverán a ser el determinante principal de esa decisión colectiva. El gobierno debería llegar a las fiestas con una economía que haya revertido el estancamiento y genere nuevamente expectativas positivas sobre empleo e ingresos (más aún si desearan adelantar las elecciones). En sentido más amplio, deberá romper la creciente percepción de que se está consolidando una economía dual que deja afuera a la gran mayoría de los argentinos.