El gobierno llega al segundo semestre en una situación delicada. Ya en diciembre de 2024 advertíamos -contra el consenso de entonces- que podían surgir tensiones cambiarias y una desaceleración de la de actividad a partir de agosto. Esas tensiones, de hecho, se adelantaron.

La lógica era clara: cuando existe un punto fijo en el horizonte con riesgo de correcciones en precios clave -como el tipo de cambio-, los agentes económicos buscan anticiparse para evitar pérdidas. Por eso, señalábamos que era crucial que el gobierno lograra anclar expectativas mediante un tipo de cambio creíble y sostenible para noviembre, alineado con las metas del FMI (acumulación de reservas y corrección del déficit externo). En lugar de avanzar en esa dirección, el gobierno cometió una serie de errores no forzados.

Los Errores no forzados y el por qué

1. Anuncio delirante sobre intervención cambiaria Plantear que solo se comprarían reservas en el piso de la banda es algo inviable, recesivo y que implicaba una dinámica deflacionaria permanente.
2. Promesas irreales sobre Reservas y pesos Afirmar que habría USD 50.000 millones disponibles (el equivalente a dos bases monetarias) y que no existían pesos para ir al dólar, generando expectativas inconsistentes.
3. Ningunear al FMI Minimizar el objetivo de acumulación de Reservas establecido en el Acuerdo y desestimar la posibilidad de intervenir en la banda mediante emisión no esterilizada, incumpliendo lo firmado una semana antes. No cumplir con el FMI es un lujo que se podrán dar por un tiempo (¿hasta las elecciones?) mientras el Departamento del Tesoro apoye (¿incondicionalmente?). Probablemente, las metas pos-elecciones va a ser muy distintas.
4. Permitir una apreciación cambiaria transitoria No intervenir frente a una oferta excepcional de divisas (mayo-junio), dejando que el peso se aprecie innecesariamente y de forma temporal. Toda la super oferta alimento una demanda privada que aprovechó los dólares baratos.
5. Desperdicio de "la bala de plata" fiscal Usar la baja de retenciones para forzar un dólar a $1100 durante unas pocas semanas implicó un sacrificio fiscal que afecta al superávit, sin beneficios duraderos en términos de acumulación de Reservas. Adicionalmente, el experimento mostró un gobierno que no pudo resistir la presión política del agro y finalmente debió convertir la baja transitoria, en definitiva.
6. Comprar dólares caros por la inacción previa Al no acumular reservas cuando la oferta era abundante, el Tesoro debió comprarlos más caros al final de la cosecha. La oferta de dólares en el segundo semestre debería venir de un carry trade que tendrá una fuerte incertidumbre.
7. Apuesta electoralista riesgosa Priorizar reducir algunos puntos de inflación por sobre la acumulación de Reservas genuinas, al costo de un mayor riesgo país y mayor incertidumbre cambiaria. Lo peor es que esa menor inflación podría volver recargada.
8. Caótica transición monetaria La transición hacia una política monetaria basada en agregados monetarios (donde la tasa de interés debe ser endógena), eliminando las LEFI y promoviendo el uso de LECAPs por parte de los bancos, fue caótica. La descoordinación entre el BCRA y la Secretaría de Finanzas expuso improvisación y falta de claridad, con consecuencias negativas sobre el sistema financiero. Fue evidente la improvisación y la falta de claridad en la comunicación con los bancos. El BCRA debería haber planteado una política mixta en la transición para evitar excesos de volatilidad en la tasa.
9. Fracaso en la política de crédito El intento de impulsar el crédito en dólares proponiendo un pseudo-blanqueo era importante para abastecer de dólares al mercado y repetir el éxito del blanqueo, pero fracasó y el impulso al crédito en pesos liberando liquidez derivó en caos de tasas ya citado, lo opuesto a lo necesario para que el crédito crezca.
10. Conflictos políticos autoinfligidos El maltrato al Congreso erosiona el mayor activo político del gobierno (superávit fiscal), al negarse a negociar mínimos consensos legislativos. Termino teniendo que optar entre bajar retenciones o subir jubilaciones.
11. Desprolijidad comunicacional Contradicciones constantes: "sobran reservas", pero "hay que comprar dólares", "explota todo si no hay leyes", pero "no pasa nada si no se votan", el punto Anker intermitente, etc. etc.

¿Por qué ocurren estos errores? La repetición sistemática de errores no forzados refleja una estructura decisional consolidada en el gobierno que dista de ser la óptima. Muchos de estos desaciertos surgen de convicciones personales muy firmes del propio Milei, que luego el equipo económico intenta racionalizar y aplicar de la mejor manera posible. Otros errores derivan de la fe excesiva del equipo en que siempre aparecerá alguna martingala financiera capaz de domesticar la dinámica macroeconómica subyacente -una lógica ya vista durante la gestión de Macri.

A esto se suma, como advirtió un reconocido banquero, que se trata de un esquema de "one man show", tanto en la conducción económica como política, lo cual incrementa la incertidumbre entre los actores del establishment.

Mas allá de octubre

En el segundo semestre, el gobierno afronta grandes desafíos.

El consumo se vuelve cada vez más dicotómico. Un cuarto de la población mantiene un ritmo de gasto dinámico, principalmente orientado a bienes externos como importaciones y turismo, aprovechando el dólar barato tanto para consumir como para dolarizarse. El resto, en cambio, sufre una caída del ingreso real (aún más evidente con una canasta realista), recurre al financiamiento en cuotas para pagar el supermercado y empieza a ajustar sus gastos. En julio, el medio aguinaldo alivió algo la situación, pero en agosto este contraste se hará mucho más visible.

La economía se enfría del lado de la producción local de bienes y servicios. Varios de los sectores que crecen en 2025 -finanzas, agro, hoteles, enseñanza- lo hacen por factores puntuales o irrepetibles, sin reflejar un dinamismo genuino. El promedio anual oculta una desaceleración clara que la sociedad empezará a percibir en forma de estancamiento productivo y mayor desempleo.

Las medidas del gobierno, como la reducción de retenciones, agravan este escenario al tener un impacto redistributivo regresivo en el corto plazo.

En el segundo semestre, el gobierno afronta grandes desafíos. Más allá de que el FMI haya hecho la vista gorda en este desembolso y postergue metas de Reservas -por pedido del Treasury-, el frente cambiario y externo se consolida como el principal foco de desequilibrio, con capacidad de condicionar al resto de la economía.

Además, el crédito -que venía funcionando como un motor clave del consumo- empieza a perder fuerza por tres razones: 1) tasas más altas encarecen el financiamiento, 2) los clientes más solventes ya fueron captados, 3) la morosidad va en aumento y se requiere prudencia en la cartera nueva.

Más allá de que el FMI haya hecho la vista gorda en este desembolso y postergue metas de Reservas -por pedido del Treasury-, el frente cambiario y externo se consolida como el principal foco de desequilibrio, con capacidad de condicionar al resto de la economía.

El mercado ya empieza a advertirlo: el déficit de cuenta corriente se amplía rápidamente (pasó de +1% en 2024 a una proyección de -2,5% del PIB en 2025), el gasto en turismo e importaciones sigue en aumento, y la compra de dólares por parte de personas humanas -sin cepo- alcanza niveles récord. Todo indica que, ya sea por exigencia del FMI en la segunda revisión, o por la presión de las condiciones de mercado, una corrección será inevitable.

Preguntas clave y políticas para manejar la transición

De aquí a octubre, las preguntas claves de cara al escenario post-electoral son:

· ¿Cuál será el ajuste del tipo de cambio necesario para cumplir con el FMI, corregir el déficit de cuenta corriente y acumular reservas genuinas en línea con los compromisos del Acuerdo?

· ¿La corrección cambiaria que podría exigir el FMI será inmediata (como en 2023) o se intentará dosificar gradualmente? ¿Seguirá la misma banda cambiaria?

· ¿Cuántos dólares de las reservas disponibles podrá utilizar efectivamente el gobierno para defender el tipo de cambio ante eventuales tensiones?

· ¿Cuánto poder legislativo tendrá el gobierno para imponer las reformas laboral, jubilatoria y tributaria?

Salvo que aparezca un "conejo en la galera", la estrategia seguirá descansando en una tasa de interés real muy positiva como principal ancla para evitar un salto desde el peso al dólar.

¿Sirve la tasa de interés para corregir expectativas de un salto cambiario?

La respuesta es: depende del contexto. La tasa puede ser útil para sostener la demanda de pesos y moderar tensiones cambiarias cuando el horizonte es incierto y el riesgo devaluatorio parece lejano. En escenarios difusos, puede ayudar a postergar decisiones de cobertura.

Sin embargo, cuando existe un punto fijo en el tiempo -como una elección con alta probabilidad de devaluación inmediata- la tasa pierde efectividad. Una tasa elevada a corto plazo (2 o 3 meses) no compensa el riesgo de un salto del 20 o 30% en el tipo de cambio. En ese caso, los agentes se anticipan y desarman posiciones en pesos.

Los errores no forzados transformaron lo que debería haber sido el mejor trimestre del año -y la base para llegar con solidez a las elecciones- en un camino incierto y lleno de interrogantes. El gobierno hará el camino a octubre colgado del travesaño y pidiendo la hora.

El resultado es doblemente negativo: la tasa deja de anclar expectativas y comienza a convalidarlas, mientras que los intereses pagados implican más emisión, más presión sobre el dólar y mayor carga de deuda para el Tesoro, deteriorando el resultado financiero. En suma, tasa muy alta deteriora el superávit financiero, reduce la recaudación y el superávit primario y, si dura mucho, es no creíble.

Algo similar ocurre con la intervención en el mercado de futuros, cuya utilidad también se reduce ante eventos críticos, como lo demuestra años de experiencia reciente.

En resumen, los errores no forzados transformaron lo que debería haber sido el mejor trimestre del año -y la base para llegar con solidez a las elecciones- en un camino incierto y lleno de interrogantes. El gobierno hará el camino a octubre colgado del travesaño y pidiendo la hora.

Como advertíamos ya en diciembre, el gobierno busca replicar en 2025 el éxito electoral del PRO en 2017. Pero conviene recordar que, incluso tras aquel triunfo rotundo, las inconsistencias macroeconómicas igualmente afloraron y terminaron derivando en la crisis de 2018-19.