Deuda externa
Más vale tarde
Por Javier Alvaredo
El acuerdo con el FMI no va a llegar antes de febrero y cuando salga exigirá más reducción de subsidios que las que quiere el Gobierno y metas de reservas internacionales netas crecientes. El caso de Angola.

La misión de funcionarios que el gobierno argentino envió a Washington esta semana representa el primer indicio claro de voluntad por alcanzar un acuerdo con el FMI que permita refinanciar los cuantiosos vencimientos de capital producto del fallido acuerdo de 2018. 

Por cuestiones reglamentarias y por qué no, burocráticas, resulta muy poco probable que un acuerdo pueda estar aprobado antes de que termine el primer bimestre del año próximo, lo cual, si bien hubiera sido más deseable firmar un acuerdo antes, no sería un timing tan malo. Al mismo tiempo, las declaraciones recientes de la Directora Ejecutiva del Organismo, parecen echar por tierra las especulaciones respecto de la posibilidad de alcanzar un acuerdo super light, sin metas cuantitativas, compromisos de reformas, etcétera, sino que el acuerdo deberá contener elementos estándar incluidos en los manuales del Organismo.

Apelando a la experiencia previa, en esta nota desarrollaremos cuáles son estos elementos comunes y arriesgaremos parámetros que a nuestro juicio el Fondo va a requerir para alcanzar un acuerdo que, en palabras de Kristalina Georgieva, "mejore significativamente los fundamentos macroeconómicos" del país.

En primer término, en cuanto a su estructura, los acuerdos con el FMI contienen tres tipos de requisitos clásicos: i) acciones previas, ii) criterios de ejecución cuantitativos, y iii) criterios de ejecución estructurales.

Las primeras, son acciones que el gobierno del país solicitante se compromete a implementar conforme se avanza con la negociación, lo cual busca introducir correcciones en una etapa temprana a la vez que estas acciones son consideradas como una muestra de buena voluntad por parte del gobierno y su compromiso con el programa. Dado que nos encontramos a fines de año y que el acuerdo seguramente no se concretará hasta fines de febrero, resulta lógico pensar que una acción previa podría ser la aprobación de una Ley de Presupuesto (PLP22) consistente con el sendero fiscal que se determine en la negociación.

Se especuló también que el cese de intervención del BCRA en los mercados alternativos del dólar podría representar una acción previa. El tema de las cuotas en los viajes al exterior, a nuestro juicio no forma parte de este conjunto. En otros casos, acciones previas fueron la remoción de controles de precios, o una corrección tanto del esquema como del nivel del tipo de cambio (Angola 2018).

En cuanto a los criterios de ejecución cuantitativos, se trata de precisar metas objetivas y cuantificables cuyo cumplimiento las autoridades del FMI puedan observar en sus misiones de seguimiento, con el fin de contrastar que se está implementando el programa acordado. En consecuencia, se trata de variables macroeconómicas relevantes y que se encuentran bajo control de las autoridades. En este sentido, las variables en torno a las cuales se establecen metas cuantificables son el Déficit Fiscal, los Agregados Monetarios y las Reservas Internacionales Netas (RIN)(abajo seguimos desarrollando sobre estas variables).

Si bien los programas del FMI han nacido producto de crisis de Balanza de Pagos, las metas de Déficit Fiscal se han transformado en una de las metas cuantificables más fundamentales de cualquier programa. El impacto que tiene el Déficit Fiscal sobre el Gasto Agregado de la economía y, de esta manera, sobre las cuentas externas se le suma el desarrollo en las últimas décadas de los mercados internacionales de deuda soberana, que han amplificado las fluctuaciones originadas por desequilibrios de las cuentas externas. Como consecuencia, se le ha dado una importancia crucial a la consolidación fiscal como estabilizador del ratio de Deuda/PBI y de la sostenibilidad externa. Así, las metas fiscales suelen fijarse como resultado de un análisis de sostenibilidad de la deuda y de las cuentas externas, de donde surge el esfuerzo fiscal objetivo y un lapso de tiempo de convergencia hasta llegar a dicho objetivo.

De acuerdo con dicha metodología de sustentabilidad de la deuda, y dado el nivel de deuda de nuestro país, surge que Argentina debería efectuar un esfuerzo fiscal de 5,8 puntos porcentuales del PBI, pasando desde el déficit operativo de 4% del PBI de este año (neto de ingresos extraordinarios como el impuesto a las grandes fortunas y de distribución de DEG por parte del FMI) a un superávit primario objetivo de 1,8% del PBI en 2026. De este modo, la mejora fiscal debería ser de 1,16 puntos porcentuales del PBI por año.

 Dado el nivel de deuda de nuestro país, Argentina debería efectuar un esfuerzo fiscal de 5,8 puntos porcentuales del PBI, pasando desde el déficit operativo de 4% del PBI de este año a un superávit primario objetivo de 1,8% del PBI en 2026.

Para el 2022, por ende, el déficit primario no debería ser mayor a 2,84% del PBI, el cual es más agresivo que el 3,3% del PBI de déficit primario incluido en el Proyecto de Ley de Presupuesto (PLP22) enviado por Guzmán a mediados de septiembre último y que todavía no ha sido tratado en el Parlamento. Otro elemento que a nuestro juicio generará un pedido por parte del FMI de un mayor esfuerzo fiscal que el esbozado en el PLP22 por el modo en que dicho déficit podría financiarse. Si bien no se descarta que en 2022 continúe el financiamiento monetario por parte del FMI, seguramente se requerirá que el mismo sea descendente.

Partiendo de los 3,1 puntos porcentuales de financiamiento monetario de este año, puede esperarse una exigencia de que este tipo de financiamiento no supere los 1,8 puntos porcentuales previstos en el PLP22. El resto debería ser cubierto con colocaciones netas en el mercado doméstico, que este año alcanzara a 1,4 puntos porcentuales del PBI, aunque ayudados por la regulación del BCRA que permitió cubrir requisitos de liquidez utilizando esos títulos, resulta difícil que en 2022 esa performance puede repetirse. Lo que indudablemente representa una aspiración demasiado exigente es el monto de asistencia por parte de instituciones financieras internacionales (IFIs), extraordinario por donde se lo mire. En efecto, las proyecciones de Guzman plantean un ingreso en forma de créditos por más de US$15 mil millones, cuando la media histórica de desembolsos de IFIs fue de US$ 2,6 miles de millones.

Una duda que podría surgir aquí es si las autoridades estarían negociando que el FMI desembolse dinero fresco, lo cual a nuestro juicio sería una demanda lógica, aunque sin embargo no vemos espacio para que esos desembolsos sean orientados a cubrir un déficit. Como sea, el tema del financiamiento disponible seguramente influirá para que el Fondo le pida al gobierno un mayor esfuerzo fiscal que el contemplado en el PLP22.

Pasando ya a la composición interna de las cuentas fiscales, el tema de los subsidios económicos seguramente ocupará un rol central en virtud de la evolución reciente de este gasto, y a los problemas internos que enfrento Guzmán este año en su intento de moderarlos. La proyección de una baja desde 2,5% del PBI a 2% desde el 2021 al 2022 podría ser considerada mezquina en función del requerimiento de un esfuerzo fiscal superior al 1% del PBI. Por otro lado, la aritmética incluida en el PLP22 para lograr esa baja en el gasto, resulta un poco difusa.

Si bien existe voluntad por parte del Organismo a aceptar un esquema de correcciones segmentado, lo cierto es que en un entorno inflacionario superior al 50%, resulta poco plausible suponer que las tarifas más bajas puedan quedar exceptuadas de aumentos nominales, además de que el esquema propuesto por el gobierno enfrenta dificultades de implementación. En suma, nuestra previsión es que el capítulo de los subsidios requerirá modificaciones importantes respecto del escenario planteado en el PLP22, y que estas modificaciones irán en sentido contrario a lo que han planteado miembros preponderantes de la coalición del gobierno.

 El capítulo de los subsidios requerirá modificaciones importantes respecto del escenario planteado en el Proyecto de Ley de Presupuesto 2022, y que irán en sentido contrario a lo que han planteado miembros preponderantes de la coalición del gobierno.

Pasando ahora a los agregados monetarios, aun reconociéndole el mérito al Fondo de haber incorporado argumentos más heterodoxos a su clásica visión ortodoxa sobre el fenómeno inflacionario, se espera una discusión profunda, que a la larga, pondrá más pulsión sobre el tema fiscal. Claramente, la proyección inflacionaria contenida en el PLP22 para este año y el próximo será un tema de discusión a la luz de la clara subestimación de esta variable. En efecto, la proyección de 45% para este año ya se encuentra superada por el 52,1% interanual observado en octubre y que muy difícilmente pueda morigerarse hasta diciembre. La proyección de 33% para 2022 se encuentra ampliamente superada por todo tipo de estimación alternativa.

En cuanto a las Reservas Internacionales netas, en general, se estipulan pisos, utilizando para tal fin la cantidad de meses de importaciones que cubrirían. Luego de una serie de ajustes, las RIN cubrirían menos de 1 mes de importaciones. Este valor es muy bajo aun comparando con la situación original de los diversos países que llegaron a acuerdos Extended Fund Facilities con el FMI en los últimos años. Los países que menor cantidad de cobertura de importaciones mostraban en una etapa similar de la negociación, como Paquistán (1,4), Etiopía (2,3) y Georgia (3). Por su parte, Angola, que es un caso interesante por sus puntos en común con la Argentina tenía una cobertura de 5,3.

Relacionado con las RIN, se encuentra el tema de la brecha entre el tipo de cambio oficial y otras variantes también legales, las que se encuentran en el entorno del 100%, muy superior a los valores máximos observados durante el gobierno de CFK, que orillaba el 70%. El caso de Angola representa un antecedente interesante, ya que al momento de sentarse a negociar un acuerdo con el FMI, la brecha cambiaria superaba el 250%, y mediante acciones previas, al momento de firmar el acuerdo logró que la misma se reduzca por debajo del 50%, cosa que se logró a partir del abandono de un esquema cambiario fijo y una devaluación del 86% durante 2018.

En síntesis, más allá de los incentivos que tiene el FMI para alcanzar un acuerdo con la Argentina, lo cierto es que desde el punto de vista técnico y normativo, el Organismo enfrenta restricciones internas no fáciles de sortear. El material disponible en papers, manuales y acuerdos previos le imponen al staff del Fondo la inclusión de metas claras y monitoreables. La situación casi inédita en torno a la discusión del Presupuesto 2022 (el ministro de economía aun no concurrió al Congreso a defenderlo) genera dudas respecto de la consistencia de las proyecciones incluidas en el mismo, lo cual seguramente generará la necesidad de correcciones.

¿Estará el gobierno en condiciones de incluir dichas modificaciones? Entendemos que sí, y se observa tanto al Presidente como al Jefe de Gabinete con una fuerte voluntad de alcanzar este acuerdo clave. Respecto de la evaluación interna del FMI respecto del programa concedido al gobierno de Mauricio Macri, no esperamos definiciones polémicas que puedan generar aire político para forzar una negociación más relajada, sino más bien cuestionamientos técnicos, que en su momento compartimos, y que podrían terminar imponiendo más rigideces que laxitudes. De hecho, en el staff que sigue el desempeño argentino hubo técnicos que pagaron los platos rotos, y el 2 de enero asume el nuevo responsable del Departamento a cargo del monitoreo de nuestro programa. Para tomar en cuenta, desde que el FMI relativizó la chance de alcanzar un acuerdo sin condicionalidades, le mercado comenzó a reaccionar de un modo más positivo. To be continued.... 

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