El Banco Central quedó a un paso de cumplir una de las metas más ambiciosas que se había fijado para 2026. Este jueves compró otros 447 millones de dólares en el mercado cambiario, la segunda mayor adquisición diaria del año, y ya acumula 9.681 millones desde diciembre cuando pegó el volantazo respecto a su política de no acumulación de reservas. Si mantiene este ritmo, la semana próxima alcanzará los 10.000 millones de dólares comprometidos para todo el año.

La cifra le permite al Gobierno exhibir un dato que hace apenas dos años parecía inalcanzable. Al final de la gestión de Alberto Fernández, las reservas brutas del Banco Central habían caído a 21.209 millones de dólares, el nivel más bajo en más de 17 años. Hoy se ubican en 47.908 millones, el registro más alto desde octubre de 2019.

Pero cuando se corre el telón aparecen algunos matices. Los números elaborados por Federico Machado muestran que las reservas netas ya volvieron a terreno positivo y rondan los 2.623 millones de dólares. Sin embargo, las denominadas "súper netas", una medición más exigente que descuenta un conjunto más amplio de pasivos, permanecen prácticamente en cero, con un saldo negativo de 45 millones. La distancia entre ambas curvas retrata la verdadera discusión detrás de la acumulación de reservas: cuánto corresponde a generación genuina de divisas y cuánto a financiamiento.

El gráfico de Machado muestra además otro dato relevante. El Banco Central se encamina a cerrar mayo con una recuperación significativa de su posición externa, pero el próximo lunes aparecerá un golpe inevitable sobre las reservas. Este viernes vence el pago de 1.040 millones de dólares correspondientes al 34% del capital del Bopreal Serie 3 más intereses. Ese desembolso reducirá parte de la mejora que exhibe actualmente la autoridad monetaria.

La otra alarma está ubicada en el calendario de julio. El cuadro de acreencias del Tesoro que sigue Machado muestra que todavía falta reunir alrededor de 1.000 millones de dólares para afrontar el gran vencimiento del 9 de julio. Ese día deberán pagarse más de 4.400 millones de dólares entre capital e intereses de Bonares y Globales, una cifra que representa una de las pruebas financieras más importantes del año para el equipo económico.

Ese faltante ayuda a entender por qué Luis Caputo volvió a concentrarse en las negociaciones con los bancos internacionales. No sólo porque se aproxima el vencimiento de julio. También porque los últimos tres pagos de Bonares y Globales fueron financiados, directa o indirectamente, con los repos que el Banco Central tomó con entidades extranjeras. La deuda nueva sirvió para cancelar deuda vieja y ahora esa rueda vuelve a girar.

El problema es que los propios repos también tienen vencimientos cada vez más cercanos. En octubre deben cancelarse cerca de 1.000 millones de dólares. En enero vencen otros 4.000 millones. En abril del año próximo se agregan otros 1.000 millones más intereses. La montaña de compromisos se parece a esas muñecas rusas donde dentro de cada obligación aparece otra obligación más pequeña esperando ser abierta.

Según reveló Bloomberg, el Gobierno negocia con bancos internacionales la unificación de los repos vigentes por unos 5.000 millones de dólares. La intención es ordenar los vencimientos y ganar algo de tiempo. Pero las condiciones que exigen las entidades financieras siguen siendo exigentes para el perfil crediticio argentino.

Los bancos piden ratios de cobertura de entre 1,5 y 2 veces el efectivo desembolsado. En la práctica eso implica que por cada dólar recibido el Banco Central debe inmovilizar entre un dólar y medio y dos dólares en activos. Traducido al lenguaje financiero, el haircut oscila entre 33% y 50% del valor de mercado de los títulos entregados como garantía.

Las conversaciones giran sobre una tasa cercana a SOFR más 300 puntos básicos, equivalente a un rendimiento lineal de 6,93% anual. Sin embargo, en las mesas financieras creen que el costo efectivo será superior. "El cálculo involucra la volatilidad de los colaterales y, teniendo presente el alto beta que conlleva el riesgo argentino, no es un cálculo lineal. Me animaría a anticipar un rango de entre 8,25% y 8,35%", explicó a LPO una consultora que sigue de cerca la operación.

La discusión también pasa por qué títulos utilizar como garantía. En el último repo no dieron buenos resultados los Bonares y Globales AL35, GD35, AL38 y GD38. Los operadores sostienen que especialmente el GD35 explica buena parte de la resistencia del riesgo país para perforar los 500 puntos básicos. Por eso varias mesas consideran más conveniente utilizar Bopreales Serie 4 con vencimiento en octubre.

Con un préstamo de 5.000 millones de dólares obligaría al Banco Central a inmovilizar colaterales por unos 8.130 millones de dólares. Si se incorporan AL30 y GD30 con una paridad promedio cercana al 58%, el valor nominal exigido para respaldar la operación rondaría los 14.000 millones de dólares. Son cifras que muestran la magnitud de la garantía que exigen los bancos para seguir financiando a la Argentina.

Los principales participantes del último repo fueron Santander, BBVA y Deutsche Bank, con desembolsos cercanos a 680 millones de dólares cada uno. Goldman Sachs aportó alrededor de 510 millones, JPMorgan otros 340 millones y Bank of China unos 100 millones. Cuando se cerró aquella operación, en enero, el Banco Central destacó que la tasa equivalía a SOFR más 400 puntos básicos, cerca de 7,4% anual.

La entidad presentó entonces la operación como una señal de normalización financiera. Destacó el interés de los bancos internacionales y sostuvo que el acuerdo ratificaba la capacidad del BCRA para gestionar eficientemente su liquidez en moneda extranjera. También vinculó la operación con la expectativa de una caída sostenida del riesgo país y una futura mejora de la calificación crediticia.

Sin embargo, los propios números de la cuenta financiera muestran que la recuperación de reservas convivió con un fuerte incremento del endeudamiento. Según datos del Indec y del Banco Central, durante 2025 la economía acumuló un endeudamiento neto de 7.236 millones de dólares. Dentro de la cuenta financiera aparecen ingresos por más de 27.000 millones de dólares en concepto de pasivos de "otra inversión", la categoría donde se registran préstamos, repos y otras formas de financiamiento.

En ese contexto hay una pieza que desapareció de la narrativa oficial. Durante las reuniones de abril del FMI y el Banco Mundial en Washington, Caputo anunció que avanzaba en una estructura financiera respaldada por organismos multilaterales para obtener alrededor de 4.000 millones de dólares. La ingeniería consistía en utilizar garantías del Banco Mundial, el BID y otros organismos para conseguir crédito privado en mejores condiciones.

La iniciativa ocupó un lugar central durante aquella gira. Funcionarios del equipo económico explicaban que no se trataba de deuda tradicional sino de una estructura apoyada en el respaldo de los multilaterales. Incluso era presentada como uno de los instrumentos que ayudarían a reforzar reservas y facilitar el regreso al mercado voluntario de crédito.

Pero desde entonces el proyecto prácticamente desapareció del discurso oficial. Mientras los repos vuelven a ocupar el centro de la escena y el Gobierno busca reunir los dólares necesarios para afrontar los vencimientos de julio, aquellos 4.000 millones prometidos en Washington quedaron guardados en un cajón del relato económico. Una ausencia que en el mercado llama la atención.