La caída de los bonos argentinos ya no puede explicarse solamente por el mal clima internacional. Aunque la suba de las tasas de Estados Unidos golpeó a toda la deuda emergente durante septiembre, Argentina sufrió un castigo adicional: Max Capital calcula que desde julio aproximadamente la mitad del deterioro de los activos locales responde a factores externos y la otra mitad a cuestiones específicamente argentinas.

La diferencia se hizo todavía más evidente en el arranque de octubre. Los bonos soberanos argentinos perdieron 1,1% en la primera rueda del mes, mientras la deuda emergente retrocedió apenas 0,15%. El riesgo país saltó 29 puntos básicos y llegó a 636 unidades, después de haber cerrado septiembre en torno a los 607 puntos.

El comportamiento tampoco fue uniforme dentro de la curva argentina. Los bonos cortos bajo ley de Nueva York llegaron a subir 0,4%, mientras los títulos largos perdieron entre 1,5% y 2,4%. Es una dinámica que coincide con la advertencia de Max Capital: las probabilidades de default implícitas aumentaron con mayor intensidad para los años posteriores a 2027. Para la consultora, el incremento del riesgo electoral explica una parte relevante de ese movimiento.

Max estima que el beta de Argentina frente a los mercados emergentes se ubica entre 1,6 y 2. Es decir, los activos argentinos tienden a amplificar los movimientos internacionales. Sin embargo, incluso considerando esa elevada sensibilidad, la corrección de los bonos fue mayor que la que habría sugerido históricamente su relación con el resto de los emergentes.

Cohen llegó a una conclusión similar mirando directamente la curva soberana. El Bonar 2027, que vence después de las elecciones pero antes del cambio de mandato, tiene una TIR cercana al 8,8% en dólar cable. El Bonar 2028, que atraviesa el recambio presidencial, rinde 13,9%. La diferencia supera los 500 puntos básicos.

La tasa forward que surge entre ambos títulos alcanza el 19,4%. El número refleja la tasa de reinversión que debería obtener un inversor después del vencimiento del AO27 para igualar el rendimiento que hoy ofrece el AO28. Para Cohen, esa brecha muestra que la cautela frente al escenario posterior a las elecciones comenzó a incorporarse anticipadamente en los precios.

La comparación con 2018 también muestra un deterioro. A una distancia similar de las elecciones de 2019, el AA19 rendía entre 5,5% y 7%, mientras el AO20 se ubicaba entre 8% y 9%. Actualmente, los instrumentos comparables se encuentran en 8,8% y entre 13% y 14%, respectivamente. Cohen calcula que las diferencias entre las tasas forward actuales y las de aquel período llegaron a alcanzar los 500 puntos básicos.

El movimiento internacional explica una parte del deterioro. Septiembre fue un mes particularmente malo para los bonos globales después de que la Reserva Federal subiera la tasa y el rendimiento del Treasury superara el 5,2%. El ETF que replica bonos emergentes de alto rendimiento cayó 3,7% durante el mes.

Pero Argentina volvió a sobresalir dentro de América Latina. El EMBI argentino pasó de 514 puntos al cierre de agosto a 606 al finalizar septiembre: una ampliación de 92 puntos básicos, la mayor de toda la región.

Bolivia quedó inmediatamente detrás, con una suba de 87 puntos, de 396 a 483, mientras Ecuador aumentó 78 puntos hasta 488. Colombia sumó 37 puntos; República Dominicana, 18; México y Honduras, 17; Panamá, 15; Guatemala, 14; Uruguay, 13; Costa Rica, 10; Chile, 9; Paraguay, 8; Perú, 7 y El Salvador apenas 2. Brasil fue una de las excepciones y redujo su indicador en 3 puntos.

Venezuela también quedó fuera de la tendencia, aunque por una situación particular: su EMBI cayó 1.855 puntos, de 6.389 a 4.534, en un mercado de bonos que permanece en default y responde a factores distintos de los del resto de la región.

El caso argentino resulta todavía más marcado cuando se amplía la comparación. El riesgo país había tocado un piso cercano a los 405 puntos a mediados de julio. Desde entonces acumuló una suba superior a los 200 puntos y volvió a niveles que no registraba desde comienzos de abril. Delphos Investment también separó las dos etapas del deterioro: primero aparecieron factores propios durante agosto y luego se agregó el sell-off generalizado de los soberanos emergentes en septiembre.

El resultado es que Argentina terminó septiembre no sólo como el segundo país con mayor riesgo país de América Latina detrás de Venezuela, sino también como el que sufrió la mayor ampliación del EMBI durante el mes. Y el comienzo de octubre profundizó la tendencia: el indicador saltó otros 29 puntos hasta 636, mientras el castigo volvió a concentrarse en los bonos de mayor plazo.