El Congreso terminó de dar este jueves por la noche su aval a un nuevo préstamo con el FMI y dejó en claro que el contenido de los compromisos es potestad del Poder Ejecutivo. Estos, que Guzmán expuso con detalle ante diputados y senadores, deberán ser votados en las próximas horas en Washington por la Junta Directiva del FMI.

Así, el lunes próximo el país podrá recibir el primer desembolso por unos 9.800 millones de dólares para pagarle al mismo Fondo Monetario los 2.800 millones de dólares de capital y los 400 millones de intereses que vencen entre el lunes y el martes. Con el resto, podrá cancelar unos 2.200 millones con otros organismos, que presumiblemente serán para el Club de París, con el que dentro de quince días se vence la prórroga sobre una deuda por un monto similar. Y con el excedente reforzará las reservas internacionales por un monto lo suficientemente grande para soportar un volumen de importaciones similar al del año pasado y conservar un saldo acumulado de 5.800 millones de dólares de reservas netas hacia fin de año.

Como explicaron en la consultora Invecq: "Si no se quisieran sacrificar esas reservas se debería dejar ajustar por precio al mercado cambiario y que la tasa de devaluación administrada mensual se acelere. Eso generaría un incremento inflacionario que tampoco quiere enfrentar el gobierno", pero también una alternativa "más heterodoxa" sería "limitar las importaciones más de lo que ya se están limitando y particularmente decidir comprar menos gas que el estimado para el invierno por la propia Secretaría de Energía", con un efecto pernicioso sobre el nivel de actividad de la industria.

De esta forma, la meta de reservas podría ser cumplida incluso con precios de la energía más altos, incluso economistas previenen que el Banco Central tendrá que ser más restrictivo con las divisas para los importadores. En cambio, la duda se posa sobre la segunda meta: la reducción de la emisión monetaria para asistencia al Tesoro del 3,7% del PBI al 1%.

Se trata de un regreso a los niveles de Adelantos Transitorios del Banco Central al Tesoro de 2005 a 2011, sin sumarles las Transferencias de Utilidades o de 2016 a 2018.

La meta para Pesce es la reducción de la emisión monetaria para asistencia al Tesoro del 3,7% del PBI al 1%. Se trata de un regreso a los niveles de Adelantos Transitorios del Banco Central al Tesoro de 2005 a 2011, sin sumarles las Transferencias de Utilidades o de 2016 a 2018.

En los últimos años, la emisión de Adelantos Transitorios no se materializó en los primeros dos meses del año a excepción de la pandemia. En 2021 la primera emisión fue en marzo, al igual que en 2018 y 2017. En 2019 recién fue en noviembre. Por eso, queda descontado que para la primera revisión del acuerdo, a fines de junio, el Gobierno no tendrá dificultad en hacerse del segundo desembolso. El tope de financiamiento monetario acumulado para junio es de $438.500 millones, de los cuales hasta la fecha lleva emitidos $122.000 millones para la última cancelación de vencimientos con el FMI.

Sin embargo, para la segunda revisión (cuyo tope es de $613.300 millones) y más específicamente para la tercera ($705.200 millones), las cosas podrían ir distinto dependiendo de la velocidad de la reducción del déficit fiscal -que lejos de achicarse, en los primeros dos meses del año creció en términos interanuales- y de las posibilidades de financiamiento en el mercado que tenga Guzmán.

"Para lograr este objetivo es fundamental que se consigan los 2 puntos del PBI de financiamiento neto en el mercado local. Seguramente para alcanzarlo van a tener que generar un incentivo para que los bancos desarmen Leliqs y otros pasivos remunerados para pasarse a Letras del Tesoro. Esto es monetariamente expansivo, porque se reduce la cantidad de instrumentos de esterilización para dárselos al Tesoro, que cuando los use va a generar emisión monetaria. Y eso luego va a haber que esterlizarlo de todos modos. Esta es la única manera de cumplir con el target de financiamiento monetario. Con estos aumentos de precios, en especial el de GNL importado, es posible que no se cumpla con la meta fiscal y se requiera más financiamiento para el déficit, que si no se cubre con emisión de deuda local, puede derivar en el incumplimiento de la meta monetaria", detalló el director de la consultora Anker, Federico Furiase.

Por lo pronto, las colocaciones de deuda en el mercado local tienen una dinámica que lo favorece. En lo que va del año (incluyendo la licitación de esta semana), el Tesoro consiguió financiamiento en pesos por $477.371 millones (0,57% del PBI), más del triple del que consiguió el año pasado en todo el primer trimestre.

Para la consultora Analytica, en tanto, de los tres criterios a cumplir para el desembolso de fondos (2,5% del PBI de déficit fiscal, 1% del PBI de emisión monetaria y 5.800 millones de dólares de reservas netas acumuladas), "son los fiscales los que presentan mayores desafíos, tanto por las fuertes subas de los precios de la energía importada como por las condicionalidades del propio acuerdo".

"El resultado primario se establece en pesos corrientes, no como porcentaje del PIB lo que lo vuelve menos flexible, en tanto se congela en términos nominales la deuda flotante", agregaron lo que reduce en lo fáctico al 2,15% el déficit primario máximo. Siempre y cuando se cumpla con este objetivo, para el equipo de Ricardo Delgado es factible cumplir con la meta del 1%.

En cambio, si la meta fiscal no se cumpliera por el aumento en los subsidios energéticos no sólo haría incumplir el 2,5% de déficit, algo que el FMI ya deslizó que estaría dispuesto a considerar en función del salto en los precios internacionales, sino que además golpearía al tope de emisión. Es que el tope, no necesariamente es del 1% del PBI sino que está expresado nominalmente con una proyección de inflación que no difícilmente se cumpla.