Análisis: los factores que favorecieron la renegociación de la deuda de Ecuador y complicaron la de Argentina
Mientras Alberto Fernández reitera que "Más no podemos pagar, esta es la última oferta", los acreedores recuerdan que otras tres veces el Gobierno dijo lo mismo. "Esta vez es en serio", aclaran los funcionarios de Economía al tiempo que adelantan que va a haber evidencia de que esta sí es la última cuando presenten la reestructuración de la deuda bajo Ley argentina ante el Congreso.
Lo cierto es que las mismas cláusulas de participación mínima que puso Guzmán en la propuesta presentada ante la SEC van a decidir si es la última y avanza con una reestructuración parcial de la deuda o si, en cambio, los acreedores le dan la espalda otra vez y vuelve todo a foja cero. El veredicto tiene fecha para el 4 de agosto, pero el Gobierno incluso podría extenderlo unas semanas más en busca de los bonistas que le den el aval para poner en práctica su cuestionada estrategia para apurar el canje.
Mientras tanto, Ecuador mostró que los tiempos podrían haber sido otros y quizás la reestructuración ya podría estar cerrada. Lenin Moreno presentó la semana pasada los lineamientos de un acuerdo con los mismos acreedores que se le resisten a Guzmán: BlackRock y Ashmore entre otros. Este acuerdo le permitiría asegurarse buena parte del 66,7% de acreencias necesarias para cerrar el canje sin que queden holdouts. En el equipo de Guzmán prefirieron no hacer comentarios al respecto.
Ecuador llegó a un acuerdo con el grupo de BlackRock y logró reestructurar su deuda
Con un valor presente neto de 59 centavos por dólar de deuda emitido, algo más que los 53,5 de la propuesta argentina del mes de julio y una mayor quita de capital, los ecuatorianos despejaron este problema de su agenda económica. Recortaron su tasa de interés promedio del 9,3% al 5,2% y aplicaron un recorte del capital del 9%, mientras que Guzmán lo que busca no es recortar el capital (sólo recortaría 1,8%) sino reducir los intereses al 3,6%.
Entre los economistas coinciden en que Ecuador planteó antes del default que no podría seguir pagando y consensuó con los acreedores la postergación de los pagos mientras seguía sosteniendo los intereses. El último desembolso de intereses que hizo en el mes de abril en medio de un número creciente de fallecidos por la pandemia le valió fuertes críticas. También coinciden en que, al no tener moneda propia, tenía menos tiempo para "pelear" la reestructuración y desde el comienzo acercó propuestas "aceptables" desde la óptica de los fondos. También destacan que la relación con los acreedores siempre fue mejor porque no es un "defaulteador serial".
Guzmán definió la oferta final con un premio para los bonistas que primero entren al canje
A su vez, reconocen que el equipo argentino habla un "idioma" y el de los acreedores, otro. Mientras en línea con el debate académico Guzmán postula la discusión en términos de sustentabilidad, los fondos se manejan con un lenguaje más duro, el del valor presente neto (VPN) de la propuesta y a una tasa de descuento del 10% anual -lo cual es por definición un parámetro de insostenibilidad de la deuda-. Así, entre diciembre y marzo se perdieron meses valiosos de negociaciones cara a cara por estar dirimiendo el idioma en el que iban a discutir las posiciones de cada parte. La pandemia en este sentido, explicó repetidas veces el ministro, dificultó incluso más el diálogo: las charlas en formato de conferencia telemática hacen que los acreedores no digan lo mismo ante sus pares que lo que le dicen en conversaciones bilaterales.
El otro punto que plantean es que con su propuesta Guzmán busca llegar al 50% de los acreedores primero con los bonistas de menor volumen arriesgándose a trabarse con el grupo Ad Hoc y los Bonistas del Canje, mientras que Lenin Moreno se garantizó al 50% de las acreencias en manos de los fondos más grandes para precipitar la aceptación de los inversores de menor volumen.
Redesignación, el atajo de Guzmán para eludir a BlackRock y cerrar el canje
"Son muchos los factores que influyen en los tiempos de una negociación, desde cuestiones políticas, el arte de la negociación de los involucrados, diferencias económicas, pero sobre todo que son dos economías con realidades muy distintas y propuestas distintas. Ecuador es un país dolarizado de facto hace muchos años y sin moneda propia que necesitaba cerrar esto para sostener el flujo de dólares y que estuvo dispuesto a sostener mayores intereses y un valor presente neto ofrecido del orden del 60%, es decir una oferta mayor que la última que hizo Argentina. La tasa de interés del 5,3% frente a un mundo de tasas prácticamente nulas es un atractivo interesante para los fondos, pero cabe aclarar que este lunes un grupo de acreedores le hicieron una contrapropuesta a Ecuador en la que subían incluso más la tasa de interés al 5,8% anual en dólares, bastante lejos del 3,2% que en promedio ofrece Argentina", dijo a LPO el economista y director de Epyca Consultores, Martín Kalos.
"Todas las partes quieren cerrar rápido y de la mejor manera posible. Solo los que saben cómo fueron las negociaciones privadas y no solo lo que dicen públicamente las partes conocen realmente lo que hizo que Ecuador esté cerrando su oferta de reestructuración y a la Argentina le quede un mes por delante de acuerdo al cronograma que se ha ido auto imponiendo", agregó.
Nada despreciable fue en la negociación argentina la pulseada por las indentures a aplicar para los nuevos bonos. Si bien el primer planteo de Ecuador también planteó un umbral de participación para la redesignación de las series de bonos, en este punto tampoco se trabaron las negociaciones. Solo uno de los bonos tenía en su letra chica requisitos de una mayoría agravada del 75% de los acreedores. En cambio, para la Argentina, dos tercios de la deuda es bajo la indenture 2005 que exige semejantes mayorías.
Por su parte, el economista Félix Piacentini dijo a LPO que: "De entrada la propuesta ecuatoriana fue más honesta respecto de su voluntad y capacidad de pago, mientras que la primera oferta argentina estuvo muy lejos de lo que pretendían los acreedores, pedía no pagar prácticamente nada durante un mandato sin ninguna certeza sobre la factibilidad de que el siguiente gobierno no fuera a repudiar este canje y además sin dar ningún plan sobre la generación de superávit fiscal para el pago de los nuevos compromisos. En el medio la cuestión de Vicentin sumó ruido porque 'para algunas cosas hay platas, pero para otras, no'. Fue querer tirar demasiado del piolín para conseguir una negativa, lo que nos costó un montón de tiempo. Ecuador fue más pragmático e hizo una oferta más cercana a lo que pedían los acreedores y ya se vieron los resultados".
"Negociar no es ser tacaño, a veces para cerrar una negociación conviene ser generoso dentro de lo que se pueda para evitar perder tiempo: 'Time is money'. Acá se trabaron las negociaciones por arrancar muy abajo y decir que más no se podía pagar, que ‘ahora sí que más no se puede' tres veces con la consecuente pérdida de credibilidad y de nuevo se trancaron en torno a las indentures. Ahora Guzmán les reconoce la indenture 2005 a algunos y cede en lo que era crucial para la economía que eran los dos años gracia y no está claro qué consiguió a cambio de haber cedido en estos puntos. El tema es que estirar este tema complica a las provincias y en especial a las pymes que necesitan de un horizonte económico y financiación acorde", explicó el analista de mercados Francisco Uriburu.
Respecto de las provincias, Piacentini advirtió que: "El efecto en las provincias se lo viene subestimando bastante. Desde que empezaron las negociaciones varias provincias fueron entrando en default, por ejemplo Mendoza, con un costo reputacional que en el corto plazo no se ve, pero que a muchas de ellas les costó mucho tiempo despejarse un poco del riesgo soberano y conseguir financiamiento internacional a una tasa más conveniente. En el futuro todas las provincias que quedaron como atrapadas a la espera de la reestructuración nacional van a terminar pagando ese costo reputacional". Por lo pronto, este lunes Standard and Poor's también le bajó la calificación a Salta previendo que es factible que sea la siguiente en entrar en default.