En el Senado se escuchaban quejas por las altas tasas de interés que rigen para las provincias. Los senadores trasladaban al recinto el malestar generalizado de los gobernadores que dieron luz verde al pago a los holdouts con la promesa de que, si acompañaban a Macri en la remoción de la ley cerrojo y el endeudamiento, ellos iban a poder financiarse en los mercados internacionales a menores tasas. 

El caso más resonante era el Juan Manuel Urtubey, gobernador de Salta, que se negaba salir al mercado al no poder conseguir tasas debajo del 8% anual en dólares. Pero no es el único.

Hoy IFR, un servicio de información financiera de Thomson Reuters, informó que Salta finalmente saldrá con una emisión por hasta 350 millones de dólares a un plazo promedio de siete años con iguales amortizaciones en 2022, 2023 y 2024.  La oferta tiene una tasa inicial en torno al área del 9,25%,   Para los gobernadores, las tasas tras la salida del default no bajaron como prometió el Gobierno nacional y responsabilizan al Ministerio de Hacienda. El senador Miguel Ángel Pichetto, devenido vocero de los gobernadores, manifestó en la Comisión de Presupuesto la desilusión. Bolivia consigue crédito internacional al 4% anuales por 15 años cuando las tasas que consiguen las provincias vecinas supera el doble.

Eso detiene proyectos de inversión para la explotación minera. Los capitales prefieren instalarse en Bolivia y no en Salta, por ejemplo.

LPO consultó a varios especialistas acerca de las variables que definen las tasas de interés para las provincias. En primer lugar, está la tasa a la que consigue el Tesoro Nacional que sienta la base para las emisiones sub-soberanas. "Bolivia puede pedir deuda a tasas relativamente bajas por su buen manejo de la macro, porque viene pagando su deuda en forma y porque tiene reservas altísimas", dijo a LPO la autoridad de una calificadora de riesgo.

"Las tasas son el resultado de distintas combinaciones de fortalezas y debilidades. En esta situación de estanflación y bajas reservas internacionales, es factible que el aumento de la deuda nacional les meta presión a las tasas provinciales", concluyó Pavlov.

"Y creo que las tasas ya bajaron y van a seguir en descenso. La clave es que el mercado crea que es creíble, valga la redundancia, el repago de la deuda; y para eso es necesario como mínimo acercarse al equilibrio fiscal", agregó.

"Tras el canje de 2005 las tasas estaban entre el 9,6% y el 8,5%, en 2010 Córdoba pagó el 12, 375%; en 2012 la Ciudad de Buenos Aires emitió el Bono Tango al 9,95%. Las tasas ya bajaron. Faltan mejoras estructurales e institucionales tanto a nivel provincial como nacional para que sigan cayendo, por ejemplo 3 años de crecimiento robusto del PBI. Entiendo que quieran pagar menos, pero por ahora no están las condiciones para la confianza de los inversores", agregó.

Por su parte, Alejandro Pavlov, el vicepresidente y Senior Analyst de la calificadora Moody's y responsable de calificar la deuda de cuatro provincias, explicó a LPO que las colocaciones de deuda dependen de dos factores: el timing y el tamaño de la emisión. "El bench mark (punto de referencia) es de 500 millones de dólares, por tamaños menores hay una suerte de castigo por no alcanzar un tamaño de liquidez".

Por ejemplo, la provincia de Neuquén emitió 235 millones de dólares a 12 años a una tasa del 8,625% anual.

"Primero, cada emisión es un mundo aparte", respondió Pavlov consultado por LPO sobre las altas tasas de las que se quejan las provincias. "Hay que tener en cuenta la volatilidad de sus resultados fiscales", agregó.

"Aquellos distritos que, como Córdoba o la Ciudad de Buenos Aires, muestran cinco o más años de superávit primario, obtienen mejores tasas", aseguró el analista. Mientras que otras provincias tienen otros puntos fuertes que también explican las tasas relativamente más bajas que las de otros distritos.

"Mendoza y Buenos Aires son provincias relativamente ricas con economías fuertes. Mendoza porque cuenta con regalías petroleras en dólares y Buenos Aires por la diversificación de la matriz productiva", ejemplificó Pavlov.

El aumento del ratio de deuda sobre el PBI de las provincias no preocupa a Pavlov. Para él, "no se ve comprometida la emisión" siempre y cuando se vean mejoras en la performance operativa de las provincias.

El reordenamiento de las cuentas de la provincia de Buenos Aires le permitió pasar en tan solo tres meses de una tasa del 9,37% anual a ocho años conseguida en marzo a otra del 7,87% a diez años en junio. En ambos casos, las emisiones fueron por montos superiores al bench mark.

Y para que la tasa nacional baje, Pavlov señaló que "una mejora en el grado de institucionalidad, crecimiento económico, superávit comercial que permita el fortalecimiento de las reservas internacionales don cuestiones que acompañan al país en un sendero de menor riesgo."

"Las tasas son el resultado de distintas combinaciones de fortalezas y debilidades. En esta situación de estanflación y bajas reservas internacionales, es factible que el aumento de la deuda nacional les meta presión a las tasas provinciales", concluyó el calificador de las deudas provinciales de Moody's. 

En este sentido, el argumento de los gobernadores tiene asidero. Sin embargo, un analista de uno de los principales bancos colocadores de deuda consultado por LPO aclaró que el caso de Salta tiene sus peculiaridades: "Salta es de las más flojitas de entre las provincias que están colocando deuda. Tiene el menor producto per cápita, y un déficit fiscal de $1.400 millones en 2015 que no vemos factible que se revierta en 2016."

La calificación prevista para el bono senior no garantizado será "B-" o "B" y su colocación la están liderando el Citigroup y el Deutsche Bank, dijo IFR.  

Por último, en lo que respecta al timing, Pavlov ya había adelantado a LPO que el Brexit podría demorar las emisiones provinciales importantes hasta que los mercados internacionales se estabilizaran. Las provincias de Santa Fe, Chubut y Tierra del Fuego ya optaron por posponer sus endeudamientos hasta que las aguas se calmen y los capitales dejen de refugiarse en activos con investment grade.