El pasado 5 de abril, la gobernadora Vidal logró una colocación de deuda inusual para el mercado argentino. Por su plazo y su tasa, pero en particular por su tamaño -30 mil millones-, inauguró una nueva etapa en el financiamiento de los déficits fiscales provinciales. Con el Ministerio de Hacienda sumando recortes a las provincias para reducir el déficit fiscal, la prueba empírica que el mercado doméstico soporta colocaciones de deuda por el equivalente a 1.500 millones de dólares, puede convertirse en el punto de partida de la nueva estrategia de financiamiento interno de Luis Caputo.

En vísperas al viaje a Washington para acompañar a la delegación argentina en el G20, Sebastián Katz, el subsecretario de Finanzas de la provincia de Buenos Aires conversó con La Política Online.

¿Cómo leyeron desde la provincia la colocación de deuda del 5 de abril?

Fue una colocación importante en primer lugar por el volumen que tuvo, superando todas las expectativas, bajo ley argentina a un costo de financiamiento razonable, es decir, Badlar +375 puntos básicos y a 7 años de plazo. Si comparamos esta colocación con la de mayo de 2017, se observa que esta última es destacable en todos los parámetros, porque la anterior había sido a cinco años, por exactamente la mitad de dinero y a Badlar+3,83%.

Esta colocación permite demostrar de manera muy contundente que la Provincia puede financiarse en el mercado doméstico sin dificultades. Me parece importante porque, de algún modo, le da viabilidad a la estrategia que había anunciado el ministro Caputo a principios de marzo, cuando viajó a Nueva York junto con [Santiago] Bausili -y yo los acompañé también- para comunicar que, dado el castigo desmedido o injustificado que los activos argentinos habían experimentado durante el mes de febrero, Argentina y las provincias no iban a emitir por un período en el mercado internacional y habíamos decidido financiarnos en el mercado doméstico. Fue un anuncio importante y bien recibido, pero faltaba mostrar que esta estrategia tenía viabilidad. Y eso fue lo que hizo la provincia.

La liquidez de las colocaciones es un atributo importante y la provincia está en una situación favorable y bien valuada en el marco internacional y doméstico. Después del anuncio del Consenso Fiscal, el spread de la Provincia respecto de la deuda nacional se comprimió muy significativamente. Nosotros tal vez hasta agosto del año pasado, antes de las PASO, estábamos levemente por arriba de los 100 puntos básicos de spread sobre el soberano y para septiembre lo habíamos reducido a la zona de 60 o 70 puntos básicos.

La provincia comprobó que la tesis de Caputo de financiarse en el mercado interno para evitar el castigo injustificado a los activos argentinos, era viable.

Con esta colocación cubrieron aproximadamente la mitad de las necesidades de financiamiento para 2018. ¿Consideran que hay espacio suficiente para soportar otra colocación de un tamaño semejante? Se lo pregunto porque  Dujovne en este momento está peinando convenios y programas por los que Nación les giraba partidas a las provincias y al día de hoy no tiene los $40.000 millones que se comprometió a girarle a Buenos Aires.

Dos cuestiones. Primero, la Provincia considera que esta colocación que hicimos nos permite seguir adelante con nuestro programa financiero y fiscal que nos propusimos para el año sin dificultades. No hemos cambiado el tamaño de nuestras necesidades financieras estimadas y no vemos ninguna dificultad en lo que tiene que ver con los compromisos que se firmaron en el marco del Consenso Fiscal.

Permítame aclarar que esos $40.000 millones se componen por dos tramos: la primera parte tiene que ver con la mejora automática de la coparticipación efectiva que recibe la Provincia como consecuencia de la eliminación del artículo 104 del Impuesto a las Ganancias. Como consecuencia de esto, la Provincia gana en términos netos $19.000 millones para el año 2018, prácticamente la mitad del total. Y los otros $21.000 millones ya están acordados con el Gobierno nacional. A fines de diciembre se firmó un convenio en el que se se establece que la Nación va a compensar a la provincia por ese monto y están las fechas en las que eso se va hacer. Estos $21.000 millones básicamente tienen dos formas: una es $15.000 millones de condonación de deudas de la Provincia con el Gobierno federal y unos $6.000 millones en efectivo. Eso está en el decreto, fue un convenio y no vemos ninguna dificultad en que se concrete.

LPOMarcelo Arias

¿Por qué considera que los títulos argentinos fueron tan castigados en el mercado internacional? En general con la suba de tasas y el incremento de la volatilidad, hubo subas en el riesgo país de casi todos los emergentes, pero rápidamente se recuperó el nivel anterior para el conjunto de los países de la región y Argentina quedó unos 50 puntos por encima. ¿Cómo se explica?

Uno trata de interpretar las razones detrás de las reacciones, pero a veces los mercados tienen movimientos que no se justifican en su totalidad y en efecto los títulos argentinos fueron más castigados que el resto. Y para nosotros fue un castigo no justificado. De hecho, esas fueron las palabras del ministro Caputo para denominar la situación en varias de las reuniones que tuvimos con inversores en Wall Street a principios de marzo.

Ahí puedo nombrar algunos factores que pudieron haber estado influyendo. En particular, cierta aprehensión en un momento de mayor volatilidad y mayor cautela de los inversores respecto del monto potencial de emisiones provenientes de Argentina en el mercado internacional, como consecuencia de las necesidades financieras de la Nación, las provincias y también el sector privado y eventualmente las asociadas al programa de PPP.

Hay mayor cautela de los inversores respecto a la Argentina porque transitoriamente necesita más financiamiento que otros países de la región.

Es claro que Argentina, comparada con otros países de la región, transitoriamente necesita más financiamiento. Es natural que en un momento de mayor volatilidad, los países con más necesidades, sean más castigados en términos relativos frente a otros activos. Esta, diría yo, es la principal razón.

Por eso, frente a estas dudas por el tamaño de la oferta potencial, Argentina viajó a decirles: "Tranquilos que nosotros podemos financiarnos en el mercado doméstico en el próximo período porque tiene el volumen y la profundidad suficientes". De hecho, hay una porción muy importante de fondos que actualmente están posicionados en activos de más corto plazo, como los papeles del Banco Central, y nosotros vimos una migración muy positiva de parte de esos fondos hacia el tipo de papeles que podemos ofrecer nosotros o la Nación. Y en ese viaje lo que dijimos fue "queremos disipar esta preocupación". Me parece que con la colocación que hicimos efectivamente disipamos esas dudas.

¿Cómo impactó en estos recelos del mercado el cambio de metas del Central de diciembre?

Sobre esas dudas del tamaño potencial de la oferta argentina, podemos sumar ciertos temas asociados al cambio de las metas que naturalmente genera algún ruido en el mercado y que le va a tomar a la ddministración nacional un tiempo para demostrar que ese cambio tuvo sentido macroeconómico.

El mercado necesita cierto tiempo para recibir el "delivery" de las reformas y la reducción de desequilibrios y entender que se trató de una decisión macroeconómica sensata la de tener una meta de inflación más creíble y al mismo tiempo no habrá desvíos respecto del cumplimiento de las metas fiscales. Hace falta tiempo para que el mercado termine de percibir que estamos caminando por esa trayectoria. Y es por eso que se decidió que, hasta que no veamos que el mercado haya alineado nuevamente la percepción con la realidad de los fundamentales macroeconómicos, durante una etapa no íbamos a estar presentes en el mercado internacional.

Y esta decisión se va a traducir, más tarde o más temprano en un alineamiento de los spreads de Argentina con los fundamentales y en mejores costos de financiamientos. De cualquier forma, nosotros no vemos una situación de asfixia financiera para colocaciones del sector privado. Al contrario, hubo una decisión del sector público de dejarles espacio a otras emisiones argentinas.

LPOMarcelo Arias

Cuando Caputo fue al Congreso, Marco Lavagna subrayó que el ratio deuda sobre PBI no es un indicador de la capacidad de repago de la deuda externa y que con el creciente déficit de cuenta corriente no se ve de dónde van a salir las divisas para atender los compromisos en dólares. ¿Qué opina al respecto?

Me parece que hay que dividir la respuesta a esta inquietud, que es una inquietud razonable. En primer lugar, permítame aclarar que es adecuado el ratio deuda sobre PBI en líneas generales para medir la sustentabilidad de la deuda, aunque es verdad que en algunos momentos de marcado desalineamiento del tipo de cambio -como en los '90 que el atraso cambiario sobreestimaba el PBI en relación al stock de deuda- puede no ser el idóneo. Sin embargo, hoy no hay circunstancias de desalineamiento ostensible del tipo de cambio, por lo que sí es adecuado.

Es verdad que para medir la capacidad de atender los compromisos en moneda extrajera hay que considerar  el riesgo cambiario y la disponibilidad de divisas. Si uno mira las reservas del Central, esto está mas que cubierto en lo inmediato.

Por otra parte, es cierto que hay toda una batería de indicadores que también ayudan a evaluar la sustentabilidad, como la deuda sobre las exportaciones o la vida media de la deuda a la vista del perfil de vencimientos. Y ya sea que se trate de indicadores flujo/flujo como de stock/flujo, Argentina se ubica bien, al igual que la Provincia. Los servicios de la deuda bonaerense (amortizaciones más intereses) se encuentran por debajo del 15% de los ingresos netos de coparticipación municipal y el stock de deuda, por debajo del 50% del ingreso total anual.

De todas formas este es solo es un indicador y hay que complementarlo para medir la capacidad de atender los compromisos en moneda extranjera porque el riesgo cambiario importa y es necesario poder compararlo con la disponibilidad de divisas. Y en este sentido, vale enfatizar dos cuestiones: Por un lado, hay una parte del producto que está asociado al sector transable, es decir a las exportaciones y por otro lado cuando uno mira la capacidad de pago en divisas, lo primero que va a ver es si el país tiene un stock de reservas suficiente para en lo inmediato hacer frente a los vencimientos. Te diría que esta adecuación entre el stock de reservas internacionales y vencimientos en el período venidero está más que cubierta gracias a que el Banco Central ha recompuesto las reservas en toda esta etapa. Y lo ha hecho de manera preventiva como parte de su contribución a reducir el riesgo macroeconómico.

¿Superando lo inmediato, como está en este punto la Argentina a mediano plazo?

Y mirando a futuro lo que importan son dos cosas: tener un perfil balanceado de vencimientos en moneda extranjera y doméstica -que es lo que la provincia de Buenos Aires viene haciendo- y que el proceso actual de crecimiento este liderado por la inversión. Esta inversión en el corto plazo demanda divisas y genera déficit comercial, pero en la medida en que se trata de inversión, ese proceso equivale a mayor oferta potencial a futuro. Economías como las nuestras que necesitan experimentar un proceso de crecimiento importante, invierten y demandan divisas a la vez que generan a futuro la capacidad de generación de divisas para financiar tanto las importaciones como los compromisos financieros que transitoriamente tomaron durante su etapa de crecimiento.

LPOMarcelo Arias

Sin embargo con atraso cambiario, como el que vimos en buena parte del año pasado y tal vez veamos este año ahora que el Banco Central anunció que está dispuesto a subir la tasa de interés, los precios relativos no dirigen la inversión hacia las exportaciones.

Me parece que por un lado la pregunta se quedó un poco vieja porque en este momento no tenemos atraso cambiario tras la corrección de los últimos meses que hacen que en indicadores como el tipo de cambio multilateral no se observa una situación de atraso cambiario. Y además, la competitividad de la economía es mucho más que una tema de tipo de cambio, tiene que ver con los costos logísiticos, la infraestructura, la calidad de la mano de obra, la canasta de bienes y servicios públicos generados, la presión tributaria... Hay que mirar las condiciones de competitividad en su conjunto.

El impacto de la sequía seguramente impacte más en términos de actividad que de recaudación, porque la suba de precios tendió a compensar la caída en cantidades.

Volviendo a la provincia de Buenos Aires. ¿En el Gabinete de Vidal también están buscando un sobrecumplimiento de sus metas fiscales como lo está haciendo Dujovne en la Nación para evitar que las necesidades de financiamiento del sector público desplacen al sector privado?

Formalmente la Provincia no tiene metas fiscales sino los compromisos del pacto de Responsabilidad Fiscal. Además, por lo que estuvimos viendo en los últimos meses, el resultado fiscal observado estuvo por encima de nuestras proyecciones: el resultado operativo que se va a publicar en los próximos días muestra un superávit importante, aun en el contexto de un déficit fiscal financiero de alrededor del 0,6% del producto provincial; y el resultado financiero está explicado principalmente por déficit en la cuenta capital porque estamos invirtiendo. Hoy ya hay resultado operativo superavitario y para este 2018 estamos proyectando un resultado primario equilibrado, pero es muy probable que si la marcha de la recaudación continúa al ritmo que estamos viendo, podamos sobrecumplirlo.

¿Incluso con la sequía?

Sí, el impacto de la sequía seguramente se note más en términos de actividad que en términos de recaudación, básicamente porque la suba de precios tendió a compensar la caída en las cantidades vendidas. Así que en línea con la Nación, la Provincia también está teniendo una muy buena performance fiscal. 

LPOMarcelo Arias

Además de los $40.000 millones extras que acordaron con Nación, ¿qué otros espacios encontraron para ordenar las finanzas de la Provincia?

Yo destacaría los tres objetivos básicos con los que nos propusimos sacar a la Provincia de la situación fiscal "endiablada" -por decirlo de algún modo- con la que la recibimos. Había muy bajo nivel de inversión, menos del 4% del presupuesto total, una presión tributaria muy elevada y a pesar de eso, un déficit fiscal del 1% del producto geográfico. En los primeros dos años de gobierno, más que duplicamos la participación de la inversión en el Presupuesto, que hoy es de alrededor del 8%, con un proceso gradual de reducción del desequilibrio -que actualmente ronda el 0,6%-. Y sobre finales del año pasado, recibimos una suerte de efecto "endowment", como decimos los economistas, positivo.

Esto implica que con esos $40.000 millones, la provincia pasó a recibir recursos equivalentes a 10% de su presupuesto anual de forma permanente y van a ser $65.000 millones en 2019. Estos recursos no eliminan las contradicciones o "tradeoffs" que enfrentamos, pero sí las suaviza y nos permite avanzar mejor en los tres frentes que nos propusimos: continuar la recuperación del gasto en inversión, continuar en el proceso de consolidación fiscal y al mismo tiempo reducir la presión tributaria, en especial en los impuestos distorsivos.

En el Presupuesto de 2018, adelantándonos a lo que después de reflejó en el Consenso Fiscal, estuvimos a la cabeza en el proceso de ir eliminando los aspectos más distorsivos de su estructura tributaria. En particular en el plano de Ingresos Brutos, hemos sido bastante agresivos en la reducción de alícuotas y en la eliminación de las llamadas "aduanas interiores", compensando parcialmente esa pérdida estática de recursos con incrementos en el impuesto Inmobiliario y a la propiedad en general, que nos parece una forma de ir balanceando la estructura impositiva hacia una más eficiente y equitativa.

El déficit de la Caja Previsional del Banco Provincia rondará los $6.000 millones y ya hay una presentación ante la Justicia pidiendo que se declare la inconstitucionalidad de la ley que trasfirió este déficit a las utilidades del Banco. ¿Tienen espaldas financieras de absorberlo en caso de que reciban un fallo adverso en la Justicia?

La provincia no puede hacerse cargo eternamente del déficit de la Caja de Jubilaciones del Banco Provincia. No es equitativo que 16 millones de bonaerenses cubran con sus impuestos los beneficios de una porción muy minoritaria de los agentes de la provincia.

La Provincia sacó una ley, la ley 15.008, para que el Banco Provincia se haga cargo del déficit de su caja previsional con sus utilidades. Y hasta ahora la Provincia se ha hecho cargo de sus déficits que vienen de la administración anterior. Recordemos por ejemplo que en el resultado de 2016, nosotros de los $30.000 millones de déficit que tuvimos, $11.000 millones se debían al déficit de la Caja del Banco. Es decir, un tercio del déficit provincial era imputable solamente a la Caja del Banco Provincia, y de esos, $7.000 millones correspondían al período 2015-2016 y $4.000 millones correspondían a déficits anteriores que ni siquiera habían sido contabilizados ni devengados en las cuentas de la Provincia, eran una especie de esqueletos financieros.

Ahora en el resultado de 2017 -que se va a publicar en los próximos días- se va a ver que en la Provincia hay $5.200 millones aproximadamente que corresponden al déficit de la Caja del Banco. O sea que la Provincia ha tenido espaldas; pero lo que estamos diciendo es que la Provincia no puede "sine die" hacerse cargo de ese desequilibrio. 

Porque nos parece muy inequitativo que 16 millones de bonaerenses se hagan cargo con sus impuestos de los beneficios que reciben una porción muy minoritaria de los agentes de la Provincia. Además, de momento el Banco tiene los recursos. Distinto sería el caso si no los tuviera, pero los recursos están.