Economía24.06.2017
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¿Las Lebacs pueden ser un canal de coordinación entre BCRA y Finanzas?
Por Federico Furiase
El laberinto de la coyuntura macro esconde una salida para desarmar la "bola de nieve" de Lebacs.

La estrategia económica del Gobierno de Mauricio Macri busca pasar de un esquema de "dominancia fiscal" -es decir que el BCRA le financia al Tesoro las necesidades de pesos y de dólares- a uno de  "dominancia monetaria", donde el BCRA se ocupa de bajar la inflación con la tasa de interés y le pone un límite al financiamiento monetario. Bajo este nuevo esquema el Tesoro debe financiar sus desbalances con deuda en los mercados. Y si bien tiene sentido partiendo de los bajos niveles de deuda pública en el mercado, ya que el objetivo es bajar la inflación, esta transición esconde ciertas inconsistencias:

1) Atraso cambiario. El financiamiento con dólares de las necesidades de pesos del Tesoro en simultáneo con la tasa real positiva que fija el BCRA para bajar la inflación esperada terminan generando presiones hacia el atraso cambiario. Si bien el atraso cambiario ayuda desde el lado de la inflación, deteriora la rentabilidad de los sectores transables al tiempo que engrosa la salida de divisas por turismo y formación de activos externos (US$22.174 millones brutos entre enero y mayo y US$11.361 millones netos).

2) Baja inversión real. Al mismo tiempo, el aumento en el stock de Lebacs (en torno a 9,5% del PIB) resultante de la señal de tasa de interés del BCRA, termina desconectando el ingreso de los dólares financieros con la monetización de la economía, acotando el potencial de crecimiento del crédito: las Lebacs y los pases explican el 45% del ahorro en pesos, el problema es que ese ahorro no financia inversión.

3) Doble pago de intereses. El esquema de financiamiento con "dominancia monetaria" termina pagando peaje en los mercados dos veces: una, cuando el Tesoro coloca deuda en los mercados y otra, cuando el BCRA toma deuda cuasifiscal para barrer el excedente de pesos que causan la brecha fiscal del Tesoro y las provincias.

Estas inconsistencias se profundizan con la suba de tarifas necesaria para contener el déficit fiscal. En la medida en que impactan en la inflación de corto plazo, presionan al BCRA a dar una señal de la tasa de interés suficientemente positiva para anclar las expectativas de cara a las metas de inflación establecidas. Esto, a su vez, demora el arranque del consumo a pesar de la lluvia de "dólares financieros". Sobre todo, frente a los obstáculos políticos para corregir el déficit fiscal con terapia de shock, en una economía donde la velocidad de la desinflación puede complicar las metas fiscales, dado que la mitad del gasto público está atado a la inflación pasada.

En este contexto, la "bola de nieve" de Lebacs ha tomado una dimensión considerable teniendo en cuenta que los vencimientos de la licitación pasada alcanzaron el 62% de la base monetaria como resultado de las altas tasas de interés y la concentración de la demanda de Lebacs en los tramos más cortos de la curva. Así, el stock total de Lebacs y pases pasivos equivale a 129% de las reservas brutas del BCRA.

De alguna manera, los altos vencimientos de Lebacs le ponen un piso a la tasa de interés requerida para esterilizar el excedente de pesos vía estas letras ($109.540 millones en lo que va del año hasta el 21 de junio). Con lo cual, a pesar del cambio en el esquema de financiamiento, el déficit fiscal sigue "metiendo la cola" en la dinámica de los agregados monetarios a través de la emisión asociada a la compra de dólares del BCRA al Tesoro (77.306 millones en lo que va del año hasta el 21 de junio) y al giro de adelantos transitorios (96.300 millones en lo que va del año hasta el 21 de junio). Por eso, a pesar de la señal de tasa del BCRA, los agregados monetarios siguen viajando (en torno a 33% i.a. el crecimiento del M2 privado en pesos en mayo) por arriba del sendero consistente con la meta de inflación de 12/17%.

La señal del mercado, reforzada con los fundamentos que dio Morgan Stanley al postergar la recategorización a mercado emergente para 2018, apunta a que si se consolida el espacio político del actual Gobierno, el financiamiento seguirá estando disponible, dado los bajos niveles de deuda pública que flota en el mercado (a pesar de que vienen subiendo rápido) y las tasas atractivas que pagan nuestros bonos soberanos en dólares (419 puntos básicos por sobre la tasa libre de riesgo de los bonos del Tesoro de USA) en relación a nuestros vecinos (Uruguay paga 201 puntos básicos extra).

Mientras tanto, el gradualismo con el que la Reserva Federal de EE.UU. encara el proceso de suba de la tasa de interés de referencia permite presionar sobre las tasas cortas de los bonos del Tesoro estadounidense. A la vez, los magros datos del crecimiento y el desinfle de las expectativas de inflación en EE.UU. t ambién presionan a la baja sobre las tasas más largas de los bonos del Tesoro, abriendo una ventana de tiempo favorable para colocar deuda de largo plazo en los mercados. De ahí el timing favorable que aprovechó Finanzas para colocar el bono a 100 años de maturity.

Sin embargo, la alta concentración de vencimientos de Lebacs implica un riesgo de roll over en cada licitación, sobre todo considerando que más de la mitad del stock se encuentra por fuera de los bancos y en manos de inversores que analizan en forma permanente el equilibrio tasa de interés/expectativas de devaluación. Por lo tanto, si el BCRA no convalida la tasa de interés requerida para renovar los vencimientos, el mercado podría asociar esos vencimientos de Lebacs a la emisión monetaria futura, es decir, presionando sobre el dólar y las expectativas de inflación.

Pero el laberinto de nuestra coyuntura macro esconde una salida. Si la desaceleración de la inflación y el anclaje de las expectativas de devaluación, le dan margen al BCRA para recortar la tasa de interés de corto plazo de las Lebacs, los incentivos podrían empezar a jugar a favor de un desarme gradual de Lebacs hacia bonos del Tesoro en pesos.

Pero el laberinto de nuestra coyuntura macro esconde una salida. Si la desaceleración de la inflación y el anclaje de las expectativas de devaluación frente al ingreso de los capitales le dan margen al BCRA para recortar la tasa de interés de corto plazo de las Lebacs, los incentivos podrían empezar a jugar a favor de un desarme gradual de Lebacs hacia bonos del Tesoro en pesos.

La colocación del bono del Tesoro que ajusta a la tasa de política monetaria brinda el instrumento atractivo. Es el propio compromiso del BCRA de mantener vía la tasa de referencia (el centro del corredor de pases a 7 días) una tasa real positiva contra la inflación esperada (en torno al 4%) durante buena parte de la vida del bono (hasta alcanzar la meta de inflación de 5% en 2019) lo que permite aceitar la demanda de este instrumento. Esto puede generar los espacios para que gradualmente el BCRA desacople la trayectoria de las tasas de interés en el margen: bajando gradualmente las tasas de corto de las Lebacs, pero manteniendo el sesgo contractivo en la tasa de referencia, incentivando una rotación gradual desde Lebacs cortas al bono del Tesoro que ajusta por la tasa de política monetaria. Vale remarcar que las entidades financieras están sentadas sobre un stock de Lebacs de 389.000 millones de pesos.

¿Cuáles serían los beneficios de esta coordinación eficiente entre BCRA y Hacienda?

La rotación gradual desde Lebacs hacia bonos del Tesoro en los tramos más largos de la curva de pesos permitiría descomprimir vencimientos de Lebacs del BCRA, destrabar liquidez para financiar la brecha de pesos del Tesoro evitando la presión a la baja en el tipo de cambio implícita en el financiamiento con deuda en dólares, sin aumentar el crowding out sobre el sector privado dado que esos fondos ya estaban congelados en Lebacs, y aceitando la recuperación en curso: el equilibrio "bueno" de la Curva de Phillips (tensión entre inflación y crecimiento). Claro que esta rotación depende también de la regulación en torno a los límites de la exposición del sistema financiero local en títulos del Tesoro. Algo de esto se dio en la licitación pasada de Lebacs donde buena parte de la expansión generada (en torno a los $136.700 millones) frente a los altos vencimientos ($547.000 millones) encontró su destino en la demanda que generó el bono del Tesoro que ajusta a la tasa de política monetaria (en torno a $50.000 millones)

¿El riesgo?

El riesgo es que en el medio del camino los pesos liberados en el desarme de Lebacs terminen presionando sobre el dólar, desacoplando las expectativas de inflación sin generar un aumento en el financiamiento disponible para el Tesoro que permita aceitar la recuperación: el equilibrio "malo" de la Curva de Phillips.

Una alternativa para acotar este riesgo: que la emisión monetaria generada en el desarme de Lebacs y que termine fluyendo hacia los bonos del Tesoro reemplace la emisión por giro de adelantos transitorios y utilidades para mantener la dinámica de los agregados monetarios y controlar el riesgo de derrame al dólar. Con un incentivo extra para el BCRA: mejora el balance al capitalizar utilidades y cambia un pasivo remunerado (Lebacs) por uno no remunerado (base monetaria) mejorando su perfil financiero.

Si bien la curva de Lebacs sigue invertida -dado que el BCRA paga tasas más altas en los tramos más cortos que en los largos como señal de su compromiso para bajar la inflación-, las señales de tasas de las últimas semanas vienen acortando ese diferencial en un contexto donde el BCRA empezó a dar liquidez en los tramos más largos de Lebacs. Esta dinámica ha empezado a generar incentivos de tasas para alargar la duration de Lebacs de los inversores en el margen, proceso que se irá consolidando en la medida que la sustentabilidad de la desaceleración de la inflación coordine una expectativa de baja de las tasas de interés en los tramos más cortos de la curva.

Será ese momento en el que irán apareciendo los espacios para calibrar la sintonía fina de esta coordinación más eficiente. Mientras tanto, el grueso de la liquidez del sistema financiero local se sienta sobre el tramo corto de la curva de Lebacs del BCRA aprovechando el roll over de corto de las tasas más altas y la liquidez de los mercados secundarios. Atentos entonces a las señales de tasas de interés de la próxima licitación de Lebacs...

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